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· 概 要 ·

5月金融数据整体延续了3月开始信用“转弯”的趋势，而信用收缩的重点主要在房地产、地方债务等风险较大的领域。全年来看，要完成稳杠杆的目标，定向紧信用的趋势仍将延续。而随着社融增速的稳步回落，尤其是地产领域信用的持续收紧，经济下行的压力也在逐步显现。

社融同比少增万亿

5月新增社融1.92万亿，同比少增1.27万亿，存量增速也继续下降0.7个百分点至11.0%，回到20年2月左右水平。不过基数影响较大，两年年化增速下滑0.05个百分点。其中政府债券净融资同比少增4661亿元，为最大的拖累项，若剔除政府债，社融增速降至9.9%，也较上月回落0.5个百分点，延续3月以来信用“转弯”的趋势。

主要拖累：非标和发债

整体人民币信贷不弱。去年疫情后政策发力托底经济，使得同期基数明显偏高，可以看做异常值。因此我们选择对标2019年，与19年5月相比，人民币信贷多增2445亿元，政府债券净融资多增2844亿元，两者表现都不弱。具体来看，5月政府债券净融资6701亿元，比前4个月均值增加逾4000亿元，意味着在前期明显偏慢后政府发债开始“追进度”。

而对社融拖累较大的依然是非标和企业债。非标融资已经连续3个月同比萎缩，即便对比2019年同期也都是多减的，尤其是信托贷款拖累明显，对应着全年“化风险”政策基调下，对非标监管的持续趋严。同时，企业债券5月净融资-1336亿元，同比多减4215亿元，相较2019年也多减近2400亿，具体来看，其中城投债的融资压力明显增加，主要由于加强地方债务风险防控的背景下，城投债的发行政策持续趋紧。

信贷：地产政策影响加深

5月新增人民币贷款1.5万亿元，同比多增200亿元，处近年同期最高水平，但其内部结构出现分化。

首先，企业贷款，尤其是中长期贷款依然向好，意味着企业对未来经济较为乐观，也与政策对制造业的支持有关。而企业短贷继续少增，与未贴现银行承兑汇票连续下滑相对应。

地产政策持续趋紧下，居民中长贷同比转负。其实4月的时候，居民中长贷的同比增幅已经出现较明显的收缩，而到5月，居民部门中长贷虽新增约4400亿元，但同比出现了今年以来的首度负增长(-236亿元)，也就是地产政策收紧的影响正逐步加深。往后看，地产销售、地产投资的下行压力或也将随之显现出来。

M1已连续4月回落

M1同比增速连续4个月回落，5月下行至6.1%，企业部门流动性持续收紧。相比于社融增速的明显回落，M2增速则有所反弹(0.2个百分点)，这主要由于近期财政支出有所提速，5月财政存款同比少增3843亿元。而5月非银存款同比多增了1.46万亿元，也对M2增速形成支撑。

正如我们的预期，相对于前两月的“不急”，3月开始信用政策“转弯”的压力将持续释放，而重点主要落在房地产、地方债务等风险较大的领域。全年来看，要完成稳杠杆的目标，就要保证融资增速向名义GDP增速附近回落，定向紧信用的趋势仍将延续。而随着社融增速的稳步回落，尤其是地产领域信用的持续收紧，经济下行的压力也在逐步显现。(作者：梁中华、应镓娴)