一不小心，2020年已狂奔而来。

站在新时代节点，一些企业，正在进入复盘与革新的关键时刻。

比如身处改制、整体上市攻坚期的汾酒集团，以及即将交上10年答卷、三年军令状的李秋喜。业绩亮眼、资本大热的表象下，贴牌混乱、毛利率降低、销售费用高企、营利增速下降、受制高端束缚等进击乱象，正在成为汾酒革新、复兴的绊脚石，两者将何以应对呢?

时近年末，白酒业过得“惊心动魄”。

一个白酒税率，搅动万亿白酒板块。近10个交易日，白酒板块累计下跌约7%。行业龙头贵州茅台蒸发市值1436亿元，五粮液蒸发290亿元，泸州老窖、顺鑫农业等A股市值蒸发逾10亿元。

12月3日，靴子落地。白酒税率并未调整，也没纳入后移征收改革试点。一干酒企及投资者服下定心丸。

行业大势稳住阵脚，个体企业的不确定性看点仍有不少。

比如山西汾酒，董事长李秋喜的三年营利军令状基本已完成，而为达关联交易22亿元内的年度目标，资本脚步正加紧腾挪。汾酒集团整体上市进入冲刺阶段。

密集收购 6700万的逻辑考量

11月25日晚间，山西汾酒一气发布19则公告，涉及支付合计6.06亿元现金收购汾酒集团及其关联方的7项资产。

主要包括，山西汾酒拟1.97亿元收购汾酒集团所持的汾青酒厂100%股权，同时计划以1.2亿元收购汾酒集团约90042平方米土地使用权及房屋建筑物，以213.33万元收购汾酒集团9275平方米土地使用权。

同时，山西汾酒还将从汾酒集团手中分别以2.58亿元收购山西杏花村汾酒销售有限责任公司10%股权，以1194.95万元收购山西杏花村竹叶青酒营销有限责任公司10%股权。

收购完成后，汾酒销售公司、竹叶青销售公司均将成为山西汾酒全资子公司。

此外，山西汾酒还将以1415.57万元收购汾酒集团宝泉福利有限责任公司部分屋建筑物、机器设备、电子设备及运输设备，以及9275平方米土地使用权;以230.02万元收购兄弟公司山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司部分资产，总金额合计超6.06亿元。

值得提及的是，与汾青酒厂相关的土地使用权及房屋建筑物，均是汾酒集团分别在7月和9月底才新进获得的。其中，土地使用权是汾酒集团缴纳3494.68万元土地出让金及相关税费取得，本次评估作价8292.87万元;而房屋建筑物是汾酒集团从汾青酒厂受让取得，转让价格1662.61万元，本次评估作价3731.6万元。

换言之，仅仅几个月内，汾酒集团对上述资产“先卖后买”，分别获得差价4656.66万元、2068.99万元，合计6725.65万元。

山西汾酒此轮密集大额的关联交易，受到上交所高度关注。

上交所要求山西汾酒说明由控股股东汾酒集团先行取得土地、房屋建筑物再转让给公司的主要考虑，以及前次汾酒集团支付的交易对价与此次交易的评估作价之间是否存在差异，以及存在差异的原因与合理性。

公开信息显示，截止2019年9月30日，汾酒集团持有山西汾酒5.07亿股，持股比例58.14%，为公司控股股东。

同一宗地、同一建筑，不过两月，作价为何相差这么大?

山西汾酒表示，对于一系列收购，主要是为提升公司市场竞争力和盈利能力，提高白酒产能，同时进一步减少同业竞争、关联交易及保证相关资产的完整性等。

白酒营销专家晋育锋认为，通过近两年收购集团公司资产，集团公司大部分与酒业经营相关的资产都已注入到上市公司当中，总的来说对上市公司是一个加分项。但后期相关资源如何调配整合，将给山西汾酒带来挑战。比如汾青酒厂、汾酒销售公司、竹叶青销售公司三家被购公司营收保持正增长，可提振上市企业业绩，但三家资源渠道如何调配，业务、资产、人员、机制等方面整合，是一个复杂漫长过程。

据不完全统计，近一年来，除此轮收购外，山西汾酒相继对汾酒集团相关酒类资产进行五笔收购：

2018年11月，以9282.75万元收购汾酒集团子公司杏花村国贸部分资产;

2018年12月，以1.22亿元收购汾酒集团子公司酒业发展区销售公司51%股权;

2019年3月，分别以9945.04万元和891.03万元收购义泉涌公司和汾酒集团部分资产;

2019年6月，以2575.70万元收购宝泉涌公司51%股权。

值得一提的是，今年5月，山西汾酒在回复上交所问询函中承诺，将采取措施最大程度减少关联交易，2019年把关联交易控制在22亿元以内、2020年控制在10亿元内。

6月20日，山西汾酒股东大会通过2019年发生关联交易总额不超219262万元的议案。

“军令状”压力与业绩异色

汾酒集团整体上市，对山西汾酒的资本热度提升不言而喻。

2019年，山西汾酒股价从年初的32.5元/股涨至11月初的99.6元/股，最高涨幅高达206.5%，傲视整个白酒板块。截止12月3日，山西汾酒股价88.18元，市值768.51亿元。

业内人士表示，山西汾酒这一系列操作处于国企改革的大背景下，也与三年前李秋喜的“军令状”有直接关系。

2017年山西拉开国企国资改革大幕，汾酒最先成为试点。

当年2月，汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订2017~2019年三年任期经营目标责任书，核心内容包括：2017年、2018年、2019年收入(酒类)增长目标为30%、30%和20%，3年利润(酒类)增长目标为每年增长25%，并在任期内完成集团整体上市。

彼时，李秋喜喊出“不成功就走人”的承诺，不给自己留后路。

2019年三季度财报显示，前三季度山西汾酒实现营收91.27亿元，同比增长25.72%;净利16.96亿元，同比增长33.36%，全年突破百亿营收是大概率事件。

不难发现，汾酒整体上市进入关键期，三年业绩承诺甚至已然完成。

那么，李秋喜这是要提前“交卷”了吗?

大好形势下，一些问题仍然不容忽视。甚至影响着这位当家人10年答卷的成色。

先来看下上年同期，2018年三季报显示，山西汾酒营收同比增加39.2%，净利同比增长57.11%。不难发现，2019年山西汾酒营收、净利增速已然放缓。

此外，2019三季报显示，山西汾酒前三季度经销商总数为2432家，2017年年末其拥有1268家经销商。

换言之，一年三个季度时间增长了1164家。值得注意的是，在2018年一年里山西汾酒的经销商就增加1086家，其中公司因合并范围发生变化的增加数量约500家。

伴随经销商的规模扩张 ，销售费用也异军突起。

2019年前三季度，公司的销售费用高达16.60亿元。基本与当期16.69亿元的净利持平。活动产生的现金流量净额约18.96亿元，同比增幅在449%以上。至于暴增原因，主要系本期销售收入增加、票据贴现增加所致。

实际上，营收与销售费同增是山西汾酒近年的发展常态。

以2018年为例，山西汾酒营收约94亿，同比增幅超47%，净利润约15亿，增幅54%。同时广告宣传费也高达7.33亿元，其中促销费2.75亿元，同比增长66%;公司会议费4289.27万元，同比增长130.67%。2019年半年报显示，上半年山西汾酒销售费用13.76亿元，同比增加44.58%。三季报时，这一数据已增至16.60亿。

以此来看，山西汾酒的亮眼业绩，也有几分异色考量。

再来看看业绩成色。

除了上文提到的营利增速下滑，应收账款高企也是一个考量。截至2018年底，山西汾酒应收票据余额高达36.95亿元，在总资产中占比超三成。

对此，山西汾酒在回复上交所问询时表示，会议费用剧增是“为提升品牌影响力，利用重大活动开展会议营销造成”。比如在2018年9月举办的“2018杏花村世界酒文化博览会”花费2889.38万元，四天会议，平均每天花费超700万元。此外，其还加大了对经销商支持力度，除了经销商数量增加，山西汾酒还将接收银行承兑汇票的承兑期限从六个月延期至一年，致使应收票据大增。

换言之，山西汾酒的高增营收中，相当一部分是暴增的经销商买了单。这也被一些媒体质疑为明显的冲业绩打法。

白酒营销专家肖竹青表示，山西汾酒的先供货再收款模式说明其在白酒产业链话语权略显不足。应收票据大幅上涨说明其在结算时放松了交易条件，存在赊销或使用承兑汇票，这是一种典型的压货冲量的迹象。

客观而言，山西汾酒也有自己的无奈与急迫。面对三年军令状，以李秋喜为首的高管层可谓压力满满，甚至抛出“限制性股票激励计划”，来匹配业绩奖励。重赏之下有勇夫，但萝卜快了也不洗泥。粗放冲业绩打法也就不足为奇。

只是，这样的冲关之举，有多少实际价值呢。

对比2018年半年报、2019年半年报数据，根据销售渠道划分，2018年上半年山西汾酒直销(含团购)、代理商分别营收为1.8亿、48.18亿，而到了2019年上半年，山西汾酒在直销、代理商及电商平台的营收分别为5.51亿、56.62亿及1.02亿。

除新建立电商渠道为其带来一笔收入外，最亮眼的就是2019年上半年直销(含团购)带来5.51亿的营收数据，同比增长高达206.11%。

不过，这些亮眼增速更多来自收购。

山西汾酒2019年半年报披露，公司收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司股权、山西杏花村国际贸易有限责任公司酒类业务，后两者直销业务占比较高，从而带动公司该销售渠道营收大增。

不可忽视的是，收购业务毛利润低，也拉低了整体毛利率。2018年，山西汾酒的销售毛利率为66.21%，为近十多年来的最低水平。在白酒业，无论是与其身前的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份比，还是与身后的口子窖、水井坊、酒鬼酒等相比，这都处于末端位置。

Wind数据显示，2018年，A股19家白酒上市公司中，仅山西汾酒、舍得酒业、金徽酒、老白干酒、金种子酒、皇台酒业6家酒企的毛利率出现了下滑，而山西汾酒、舍得酒业、皇台酒业下滑幅度相对较大。

行业专家欧阳宇剑认为，山西汾酒毛利率下滑，主要是之前汾酒集团个性化品牌并入上市公司所致。据了解，汾酒集团该系列产品以中低档白酒为主，在一系列收购后，或拉低了山西汾酒的整体毛利率。

这也从侧面折射出另一个潜在问题。曾与贵州茅台、泸州老窖、西凤并称“中国四大名酒”，品牌、规模和市场占有率一度为行业龙头的汾老大，产品竞争力尤其是高端产品话语权已然不高。

以此来看，一连串“大动作”，实现了李秋喜的三年军令状，整体上市进程也看似有条不紊推进;但过于目的性的急迫操作及产品实力匹配度的不足，也带来外界对其稳定性、持续性、衍生风险等多维思考声音。

一波三折的发展 退居第六

现在有多尴尬，曾经就有多高光。

公开资料显示，成立于1985年的山西汾酒主要经营生产及销售汾酒、竹叶青酒及其系列酒。

从1988年到1993年，汾酒的销售收入和经济效益连续六年位列行业第一，坐稳行业老大的宝座。

1994年1月，山西汾酒在上海证券交易所上市，填补山西省在资本市场的空白，也成为国内第一家上市白酒企业，开启了行业一个新时代。彼时，市场一瓶难求的白酒，不是茅台，而是汾酒。

但这之后，山西汾酒开始坎坷不断。

上市当年，汾酒将“白酒一哥”的位子拱手让给五粮液，也失去了抢占高端白酒市场的先机。之后的热闹，大多属于茅台与五粮液。

同时，一起假酒事件，更意外改变了这家知名酒企的发展轨迹。

1998年2月，山西省文水县农民王青华，用34吨甲醇加水后，勾兑成57.5吨散装白酒，为了牟利出售给个体户。这批散装白酒的甲醇含量严重超标，流入山西朔州后，造成27人丧生，222人中毒入院治疗，其中多人失明。

事件后，山西酒业遭到严查。本与此事件没关系的汾酒，也无故“躺枪”， 叠加亚洲金融危机对白酒业的影响，汾酒丢掉了70%的省外市场，行业地位严重下滑，致其元气大伤。

至此，一直在酒界位居龙头的山西汾酒，跌落一哥宝座。至今没有爬上去。

开发酒乱象

那么，导致其增长乏力、难回巅峰的“绊脚石”是什么?

事实上，中低端酒拉低山西汾酒毛利率的同时，越来越多的低端“开发酒”，也造成山西汾酒品牌混乱。

在白酒的12大香型中，浓香型、酱香型、清香型是三大基本香型，其中浓香型以泸州老窖、五粮液为代表，酱香型以茅台为代表，清香型的代表便是汾酒。

细分来看，茅台、五粮液和汾酒都有不错的品牌价值，但汾酒的消费口碑却与之有所差距。

在1998年假酒事件后，汾酒集团的“开发酒”蓬勃发展，扭转了业绩下滑的危险局面，但也埋下诸多隐患。

聚焦2009至今这十年。数据显示，2008年以后，汾酒自有品牌有120多个，合作开发的品牌有160多个。有媒体称，最高峰时开发品牌有数百之多，严重稀释了汾酒品牌效能。

开发酒更大的乱象是，很多不同品名的汾酒“开发酒”，包装上虽然都印有“山西杏花村汾酒集团有限责任公司出品”、“杏花村”等字样，但无法查询具体开发商和酒水生产厂名厂址等信息，更有一些不良开发商和经销商借此漏洞，用三无散酒灌装冒充汾酒。

2019年4月，新京报报道，市场有很多不同品名的“开发酒”，包装上虽都印有“山西杏花村汾酒集团有限责任公司出品”“杏花村”等字样，但无法查询具体开发商和酒水生产厂名厂址等信息，更有一些不良开发商和经销商借此漏洞，用三无散酒灌装冒充汾酒。

价格上更是离谱，批发价30元一瓶的“开发酒”，对外零售价能达600元左右。值得一提的是，这些“开发酒”并不是山西汾酒所生产，而是所谓的“汾酒集团开发酒”。

据了解，山西汾酒所生产的酒一般被称“股份酒”，集团开发酒是由汾酒集团将品牌授权出去的产品，被授权方将“杏花村”商标和汾酒集团的名字印在包装上进行销售。

贴牌产品泛滥，产品价格混乱不堪，由此导致普通消费者根本分不清“开发酒”与“股份酒”。数据显示，最多时，汾酒的各种品牌达上千个。这直接弱化了消费者的产品体验，高端口碑业绩颓势也就成了应有之事。

统计数据显示，2018年中国白酒上市公司销售收入排行榜中，山西汾酒仅以94亿元的收入位列第六位，销售收入不足百亿，仅为茅台的十分之一。

显然，如今的中国中高端白酒市场大部已被茅台、五粮液、泸州老窖、洋河所瓜分，曾经的高端之王、“白酒第一股”汾酒已退居行业第五，难以赶上白酒第一梯队步伐。

类似问题，还有五粮液、泸州老窖，曾经为做大业绩，在五粮醇买断经营的基础上，五粮液推出一大堆贴牌代工产品。不但导致生产管理问题频出，还直接拖累了主营业务，导致其品牌力、市值被茅台持续吊打。

所幸的是，五粮液、泸州老窖包括茅台的领导层及早看到危害性，并提前补错。相比之下，李秋喜带领下的汾酒高层，相应动作就迟缓了不少，力度效果也有待考量。

值得玩味的是，上一次的假酒事件，山西汾酒无辜躺枪。如今的汾酒“开发酒”乱象，始作俑者却是汾酒集团，如果在生产管理上稍有差池，是否也可能出现第二次假酒事件?

而抛开“开发酒”，山西汾酒本来也有很多子品牌。问题在于，核心大单品比较欠缺。一位长期经营汾酒专卖店的店主表示：汾酒主打的产品就非常多，别说省外了，就我这土生土长的杏花村人，都总能看到各种没见过的股份酒。

白酒营销专家肖竹青表示：“开发、贴牌模式对酒厂贡献很大，放大品牌声音，扩大品牌市场占有率，但带来的负面影响则是稀释品牌含金量。”

肖竹青强调，如今很多一线酒品牌都在大力削减甚至砍掉贴牌模式，例如泸州老窖等，因此谨慎开放贴牌，转变增长模式才是汾酒的发展之道，应当由如今的以代理商，贴牌商为主的发展模式转变为消费者推广模式，让消费者主导产品和品牌的发展。

新周期思考

梳理至此，李秋喜带领下的山西汾酒加速整合的身影中，亮眼成绩之下，也有问题满满的另面人设。

作为山西国资国企改革试点，李秋喜身负重任。李秋喜说，从汾酒的发展轨迹以及中国白酒头部企业的发展趋势看，中国的白酒企业正在进入“新发展周期”。

有专家指出，李秋喜一方面提出白酒行业新发展周期论，看好行业前景，另一方面也指出白酒行业的三个“跟不上”，意图就是深入挖掘汾酒的发展潜力，在“新周期”内实施赶超策略，推进汾酒复兴战略。

那么，李秋喜如何拥抱新周期，汾酒的复兴之路还有多远呢?

依李秋喜所言，“汾酒的愿景是不但要将汾酒打造成世界名酒，同时也要打造成老百姓喝得起的‘民酒’”。

换言之，汾酒要高中低端通吃。

愿望不错，只是和决策本身的纠结感一样，这是一个骨感且很有挑战性的打法。

细观主营业务构成，山西汾酒按照中高价白酒、低价白酒、配制酒进行划分。中高价白酒主要代表品牌为青花汾酒系列、巴拿马金奖汾酒系列、老白汾酒系列，低价白酒主要代表品牌为普通汾酒系列，配制酒主要代表品牌为竹叶青酒系列。

按山西汾酒划分方法，收入单价低于100元/升为低价白酒，收入单价100元/升及以上为中高价白酒。如果换算成500ml的瓶装规格，即一瓶酒如果是50元及往上就被归为中高价白酒。按此算法，汾酒确实已是高端酒企。2018年，山西汾酒的低价白酒营收占比为34.42%，高价白酒占比61.17%，配制酒占比3.61%。

只是放眼白酒业，从15元/瓶的白牛二到2300元/瓶的飞天茅台的跨度中，50元实在算不上中高价的门槛。

川财证券数据显示，2018年，300~700元/瓶的次高端青花汾酒系列收入占比为25%，因此，中端及以下产品的营收占比，远远大于次高端。

按此第三方标准，汾酒也推出过高端产品。2018年3月，汾酒发布青花汾酒50和青花汾酒中国装，统一零售价分别为5999元/瓶、1399元/瓶。

尴尬的是，市场反响平平。

电商平台数据显示，这两款产品的月销量都在十位数甚至个位数。

可见，汾酒受制于开放酒等问题乱象，相应基因缺乏，高端始终没有搞出大动静来。

目前来看，由于错失高端市场先机，汾酒更多机会还是在次高端及以下市场。

再来看全国化。

公开信息显示，山西汾酒近年来坚持“13313”格局的市场战略定位，即1个大本营市场(山西);3个大重点板块(京津冀，豫鲁，陕蒙);3个小市场板块(华东，两湖，东南);13个机会型省外市场。

从今年前三季报数据看，当前汾酒的全国化布局基本已初步完成，但省外收入仍主要靠三大重点板块市场贡献。以第三季度为例，河南与山东市场增长放缓，且省外多数市场处于起步阶段。有专家表示，汾酒未来全国化空间巨大，但推广压力也颇大。

聚焦山西市场，汾酒依然拥有主导地位，销售占比在50%以上。尴尬的是，这些年一直喊着要走出山西、谋划全国化。在2017年股东大会上，汾酒提出，省内外收入占比要在6:4的基础上，优化至5:5，争取2019年达到4:6，2020年达到3:7。

2019年上半年，汾酒省内外市场的收入分别为31.49亿元、31.67亿元，省外首次超过省内，但也只是5:5状态。

以此来看，山西汾酒的全国化战略实施成果并不太理想。

渠道、消费习惯、产品口碑力等都是重要参考原因。众所周知汾酒属于清香型白酒，而省外市场多是主打浓香型和酱香型。因此，当地的渠道商也将浓香型和酱香型产品作为主攻方向，独树一帜的清香型汾酒在省外，尤其是南方地区几乎寸步难行。

李秋喜的十年成绩单与汾酒的复兴之路

简单梳理下，山西汾酒业绩高增、股价上涨的双热背后，实则也有诸多隐忧。

经历多年高速发展，白酒市场已是存量博弈阶段，谁都想高端化、全国化、个性化，但行业放缓大势下，这样的愿景越来越看上去美。

从2019年前三季度看，三大高端市场寡头茅台、五粮液、泸州老窖的业绩相对稳定，而次高端、中低端市场进去血拼，不确定性大增，“雷”声不断。

这对汾酒不是什么好消息。

白酒行业专家蔡学飞表示，汾酒作为清香型代表，拥有健康品牌历史，但其短板是高端品牌乏力，主打的青花汾酒在全国影响力偏弱，在行业头部效应挤压式增长下，短期来看，很难突围。

变局之下，攻坚之中，市场、资本一片大好的表象下，无论汾酒还是当家人李秋喜都还有诸多不确定性需要消逝。对酒业老将李秋喜而言，随着“军令状”收官，其也将迎来任职期满。59周岁的他，是否连任仍然未知。

但可以确定的是，山西汾酒在李秋喜的带领下，创造了“汾酒速度”，完成了三年目标，令业界刮目相看。只是，速度表象之下，诸多问题也在堆积，如何解决贴牌造成的品牌乱象，以及毛利率降低、销售费用攀升、营利增速下降、挣脱高端束缚等问题，是李秋喜必须解决的新命题。一定意义而言，这些新命题，摩擦着消费者、投资者甚至监管层忍耐线，比三年目标、整合上市更为关键急迫。

李秋喜的十年成绩单不管逗号、句号，汾酒的历史新时期已经到来，如何卡位、革新、力变、进而复兴，铑财将持续关注。