鹏华基金董事总经理(MD)

权益投资二部总经理 王宗合

投资语录：

1、价值投资的来源更多关注企业的长期价值，从长期角度来看必须是具有长期的、持续的、有壁垒性的、复利性的成长所创造出来的价值;

2、长期持股的核心驱动力来自基金管理人的认知能力和研究水平，认知能力的高度是由投资研究的深度所决定的;

3、做出投资决策的原因在于判断公司长期创造价值的趋势、动能和成长性，判断在长长的投资赛道其创造价值的动能是否面临衰竭，现阶段估值与长期创造价值相比较是否合理;

4、深度研究需要衡量公司创造价值的能力，在持续性、壁垒、方向、动能、复利性上，是否全方位达到投资要求;同时还要满足价值评估处于相对低估的合理区间;

5、拓展能力圈关键：跳出投资舒适圈，紧跟时代产业发展迭代;发挥团队合力研究优势，尊重鼓励风格差异化;

6、一方面，我们要坚定不移地坚持我们价值投资、长期投资、经验投资、深度研究的投资理念;另一方面，我们也要坚定不移随着整个社会产业的发展，不断迭代自己，让我们的能力圈、认知能力能够与整个社会、行业的发展，及最具创造价值的产业、公司和企业家匹配;

7、市场风格的切换从来不是我们所关注的，我们更专注于投资的本质，专注于真正挖掘到经济发展与社会进步创造的投资价值和投资机会;

8、投资最大风险源于无知与错失盈利的风险。

价值投资的核心

源自企业创造长期价值的动能

价值投资的价值来源于两个部分，第一部分是跌出来的价值，可以简单理解为，由于情绪及其他各种问题，一块钱的东西跌到五毛，我们买入以后，它又回归到一块钱，赚价值回归的钱;第二部分是赚企业长期持续的自由现金流成长，利润成长的钱。这部分的价值是企业通过不断的经营、成长出来的价值。

由于跌过后的价值回归效率不高，我对第一类价值关注较少，基本不会在这个领域深挖，或者当企业自身价值与估值机会叠加才会综合考虑。因此，我们更关注支撑企业长期成长的价值。在这样的核心理念基础上，价值投资意味着长期持股。通过观察基金定期报告，可以看到我们基金组合有不少重仓股的持有时间在3年以上甚至更长时间，我们做价值投资需要赚企业未来持续创造价值的钱，从长期角度来看必须是具有长期的、持续的、有壁垒性的、复利性的成长所创造的价值，而不仅仅在当前市值之上有20%或者30%的增长空间。

关注企业长期价值的关键在于关注企业的基本面情况，包括经营层面好不好，持续创造价值的动能在不在。当然市场的情绪也会影响企业的股价，可能在长期成长的“价值锚”基础上，短期会出现价格大幅上涨，面临一定的估值泡沫化问题。但基于持续创造价值的动能判断，短期估值泡沫并不影响长期持股。

对于国内权益市场，我们对长期选股非常有信心。在2017年年底的时候，市场上普遍认为好多好的公司股价涨了一年，蓝筹板块也是涨了一年，2016年的表现出来了，2017年的表现也出来了。但实际这些好公司好标的现在又涨了，你还是要看静态的表现。我对中国市场的权益估值是很有信心的，有信心的原因是中国在各个领域创造价值的企业家，持续创造价值的空间，包括我们在各个行业在整个世界学习曲线的位置，将来可为的空间都是非常大的。

综合来看，我所管理组合的换手率是比较低的，剔除主动申赎的影响，单边换手率大概在40%-50%，较高时候达到70%-80%左右。那么支撑我们对一个公司、一只股票长期持有的关键因素是什么?核心驱动力来自基金管理人的认知能力和研究水平。在价值投资领域，投资组合的收益率表现、收益可持续性、组合收入特点等方面的差异主要源自管理人的认知能力。或许市场上会有很多人认为自己是自下而上的选股选手，但是不同基金经理之间差异的根本还是源于理念方法和认知能力。我们做出投资决策的原因在于判断公司长期创造价值的趋势、动能和成长性，判断在长长的投资赛道其创造价值的动能是否面临衰竭，现阶段估值与长期创造价值相比较是否合理。每个行业可能都面临创造价值的生命周期曲线，放在10年、20年、50年甚至更长的生命周期来看，当一家公司不能继续创造价值的时候，哪怕它本身是再优秀再伟大的企业，也可能并不会被投资选择。我们需要综合判断一家公司的管理层激励机制、管理思路、渠道能力、产品能力、品牌张力、消费者认知等各方面是否达到公司快速成长和创造价值的拐点。作为历史大牛股的可口可乐，曾经的确是非常优秀非常伟大的公司，但是综合多维度以及新消费趋势来看，目前公司可能面临创造价值的动能不足问题，近些年股价增速逐渐变缓。

而认知能力的高度是由投资研究的深度所决定的。所谓的深度研究，必须研究这家公司持续创造价值的动能，必须做一家公司值得我们持有3年甚至更长时间的研究。三年的时间内，市场充斥各种各样的噪音，大盘行情涨涨跌跌，个股表现也可能一半火焰，一半海水，复杂的投资环境也对深度研究提出极为苛刻的要求。我们的深度研究需要衡量公司持续创造价值的能力，在持续性、壁垒、方向、动能、复利性上，全方位能否达到投资要求;同时还要满足价值评估是否处于相对低估的合理区间。有时候也会高估一点点买它，就是短期看高估一点点，其实长期还有很大风险。

跳出投资舒适圈

紧跟时代产业发展迭代

市场上也曾出现疑惑的声音，基于基本面研究的价值投资都需要深度挖掘个股，需要在一个个行业、一家家公司里头扎根研究，这样对个人的时间和精力消耗非常大，此时应该如何拓展能力圈呢?评价基金经理管理的维度非常多元，投资理念、认知能力、历史业绩、风格清晰度等都是非常重要的因素。深耕价值投资的基金经理核心竞争力在于个人能力圈跟随时代发展、产业发展、公司发展而不断迭代变化。我们不可能固守着一个小小的能力圈，在十年、二十年乃至五十年的时间长河里亘古不变。区别于上世纪60-70年代或者80-90年代的美国社会，我们当下社会处于产业、商业模式、创新发展快速迭代的阶段。所以说你会看到巴菲特收获超额收益最快的那个阶段，比如他当时买了可口可乐，赚了很多钱，那个时候整个社会的发展也很快，但是科技对于社会的影响，创造价值的赛道和他的能力圈还是很匹配的，这个很重要。

反观我们亦然，如果基金经理或者投资团队只是固守在自己最熟悉的舒适能力圈范围，那么随着社会及产业日新月异的发展，再过5年、10年，不同产业和公司已经处于生命周期的不同阶段，如果你还一直坚守在某个发展阶段，无论投资理念和方法再好，可能都无法创造出好的收益，这正是能力圈迭代的重要性。

通过追溯社会经济发展历史，我们可以发现，在2006-2007年的时候，投资能力圈建立在地产、银行、机械、化工等领域是正确方向，因为这些是那个时代国家高速发展的重点产业。但是如果十年过去了，你还主要坚守这些板块而不关注时代发展的新机遇，很可能不会抓住当下社会最具创造价值的企业。这与我们所坚持的基本面投资并不矛盾。一方面，我们要坚定不移地坚持价值投资、长期投资、经验投资、深度研究的投资理念;另一方面，我们也要坚定不移随着整个社会产业的发展，不断迭代自己，让我们的能力圈、认知能力能够与整个社会、行业的发展，与最具创造价值的产业、公司和企业家相匹配。

过去两年，鹏华权益投资团队连续取得非常好的投资业绩，根据海通证券和银河证券统计，我们在过去三年、过去一年甚至今年以来的业绩表现非常突出。可能有人会认为这是市场风格的适配所带来的助力，市场风格的切换从来不是我们所关注的，我们更专注于投资的本质，专注于真正挖掘到经济发展与社会进步创造的投资价值和投资机会。我们认为，现在最具创造价值的产业，除了消费，还有互联网教育、创新药、医疗服务、医疗器械、云计算、5G的应用等。

发挥团队合力研究优势

尊重鼓励风格差异化

每个人的时间精力与认知能力都是有限的，如何更大程度拓展能力圈，更要依靠强大的团队力量。在大多数资管机构，每家公司都有专属的投研团队及互动机制。但是从我们过往十几年的投资经历来看，基金经理之间或者基金经理与投资团队之间高效形成合力还是挺难的。那么，我希望所带领的权益投资二部能够充分发挥每个人在各自领域的深度研究优势，同时尊重团队风格的差异化，共建“和而不同，美美与共”投研互动氛围，发挥团队合力的优势，共振拓展能力圈的边界。

在精英云集的投研团队，每一位基金经理都有自己相对擅长的研究领域，也有些领域是我们不擅长，每一个行业板块都有不同的细分赛道。例如教育行业，可划分为K12培训、线上教育、民办教育、国际学校、高等教育等，我们常说的医药领域的创新药，又可以细分为生物药、医疗器械、医疗服务等等。为了挖掘细分赛道最好的龙头公司和企业家，基金经理需要充分调动研究资源，通过找到全市场对某个细分领域研究最透彻、分析最深入的研究力量，云集全市场最优质的研究资源，从“产业中来建立认知框架”，再进一步调动产业链上下游的专家资源“深入产业中去”，从而全方位、多角度研究标的公司各方面的情况。

以全市场研究难度数一数二的创新药研究为例，由于面临很大的不确定性，我们不仅需要挨个品种地细究创新药的产品细节，同时还要找不同品种的临床试验专家、医药公司研发人员等，从不同角度去理解创新药业务的发展逻辑，包括上市公司标的的发展前景，业务逻辑、行业竞争格局、整个行业市场容量等。所谓的深度研究，比如专项负责创新药研究的基金经理，他将负责把全市场有关创新药最好最全的研究资源导入我们的投研平台，同理教育行业、半导体芯片行业亦然。如此，我们能够在各个行业每一个细分赛道云集最好的研究资源，然后在基于价值投资和基本面投资的基础框架下，在通过共同的讨论不断拓展自己的能力圈。

通过整个投资团队的协同作战，我们基本保持每周3-5场的深度研究交流，用看似“最笨的”方法一家家公司深挖，从而找到最具有创造价值的产业和公司。大家通过基金定期报告也可以看到，我们重仓标的像白酒领域龙头企业贵州茅台、五粮液、创新药领域贝达药业、港股标的美团等，都是各个细分领域的优秀企业。透过这个研究共享机制，每一位基金经理可整合各自擅长赛道全面的研究资源，而无需每个领域都面面俱到，通过时间的积累，我们会逐步沉淀出一个研究库、专家库、细分行业库及重点公司库。如此建立研究知识库，在每个细分赛道我们力争能找到最优价值的研究资源，真正做到透彻的深度研究，为投资决策提供专业知识智囊，也不断拓展每个人的能力圈。

通过看基金定期报告，大家也能直观看到我们部门所有人的持仓都不太一样，重仓股方面可能有一两个重合。大家一起聊行业、聊公司、聊股票，共同研究的同时也尊重每个人的风格差异，有的偏成长、有的偏价值、有的偏均衡、有的偏集中。只要我们始终坚持投资最本质、最核心的价值，也能在“和而不同，美美与共”的团队氛围下不断精进研究，拓展自身能力圈。

投资最大风险

源于无知与错失盈利的风险

对于长期持股而言，价值投资风险主要来源两个方面：一方面投资上最大的风险源于无知。当你对市场上一家公司深度研究之后，其实可能我们建立的认知和这个公司未来的客观发展情况完全是错的。可能我们认为它是一个长期复利式的增长，实际而言，产业环境可能发生变化，各种东西可能发生变化，导致其实没有那个成长空间，这就会出现主观认知偏差的问题。由于整个经济社会及产业环境都是纷繁复杂的，企业的发展也不可能是线性的，肯定会有一些波动的，并且随着外界经济周期、行业景气度都会发生一些变化。有时候市场估值情绪也会错杀企业的合理估值。这也是长期以来投资过程中面临的最大风险之一。

第二种风险是错失盈利的风险。我们身处投资的过程中，当我们对一家公司深入扎实研究，把各方面因素都充分评估之后，由于一些其他干扰因素或者自我认知导致没有入手这个标的，或者说市场上给了一个短期特别好的机会，你没有去买就错失了盈利，这个是风险。例如年初在疫情恐慌影响下，市场下跌时候反而是较佳的投资时点。因为疫情对公司现金流影响很可能只是半年或者一个季度的短期影响，但是整体估值在市场错杀中有了合理调整，这时候如果能够战胜心理恐慌逆势布局或许会有不错的收获。

我们在投资过程中总会面临各种各样短期因素的干扰。正如今年以来的疫情影响、来自海外美股市场的联动影响等。但是更多的时候，一个政策、一些扰动、一些变化所带来的影响，基金经理通常是不具备针对每个因素一一解读的能力。我们必须承认，基金经理的业绩表现再优秀，主要还是基于自己能力圈范围内足够优秀，还是坚持基于最核心的元素去做判断。一个产业一家公司一位企业家在长期的3年、5年、10年甚至几十年长期创造的价值，并不会因为市场短期的涨跌而发生本质的变化。所以我们坚持做深度扎实的研究，基于基本面投资挖掘有价值潜质的投资标的。这是我们的核心目标与任务，所以也不太担心短期市场扰动或者过度做择时的判断和操作。