核心观点

美债 10Y 终迎反弹，实际利率底部得到确认：美债 10Y 终于迎来反弹，至截稿时盘中报1.51%。过去连续4个交易日美债10Y累积上涨约21Bps，其中通胀预期、实际利率分别贡献约10Bps。所不同的是通胀预期处于高点逐级下行的趋势中，而实际利率处于高点逐级抬升的趋势中。我们认为：

(1)实际利率三季度的底部得到确认是美债反弹的必要非充分条件，我们早于市场对实际利率的趋势有所判断。

(2)判断美债10Y反弹能否持续，一方面要看实际利率反弹能否持续，实际利率自新冠冲击以来已经三次阶段性筑底，底部徘徊格局自2020年8~9月以来超过1年以上;另一方面要看通胀预期会否在高位突发失速，通胀预期在前期2021年5月触及2003年以来两轮扩张期 —扩张期 1(2003.3-2007.12)、扩张期 2(2009.7-2020.2)—的共有顶部 2.5%~2.6%后，趋势性震荡下行。

(3)我们在前期报告中表示了一个观点，即市场对联储可以“适应”市场这一点终于达成了共识，这同美债 10Y 终于向上破半整数位 1.5%并非时间上的巧合。且我们认为后续财政方面达成原定 3.5 万亿美元收入和支出法案的概率较低，但同样将表现为“适应性”。这里所谓的“适应”是在适应一个更强的基本面，一个更强的基本面可以支撑得起 Taper 以及逊于预期的财政刺激规模。另一方面，我们也应该意识到一组“适应性”的货币、财政组合，将从总需求侧对通胀(以及通胀预期)形成持续的抑制作用，对于匹配总供给侧在时、空两方面的错配、滞后所产生的成本助推型(Cost pushing)通胀起到一定的缓解作用，也体现出另一个视角下的“适应”特征。

2021Q4 大类资产价格走势判断：伴随美债 10Y向上破半整数位 1.5%，德债10Y抬升至-0.195%，日债 10Y 抬升至 0.063%;中债 10Y小幅跟随，至2.895%;美元趋升，欧元、日元趋贬;美股反弹， 欧、日跟随;大宗方面，黄金持续承压，布油时隔两年，再度逼近 80 美元/桶。

(1)我们仍坚持前期核心观点：“通胀预期磨顶，实际利率筑底”，美债 10Y“缓”抬升，并上调 2021年底预判区间至1.6-1.8%(年初我们看向1.6-1.8%，后由于 Delta 变异株蔓延，一度下调至 1.5-1.7%)。

(2)整体来看，以实际利率筑底反弹的美债 10Y“缓”抬升格局，经历了三季度Delta变异株的冲击后，横盘调整基本告一段落。我们认为全球经济共振、但不均衡的复苏仍为主体认知，整体新兴仍无法追上整体发达的复苏步伐，而 2021Q4 为市场达成这一主体认知共识的窗口期。

(3)展望 2021Q4，我们认为：美元将伴随美债 10Y“缓”抬升，同样迎来“缓”抬升，长期来看大宗原油、铜或受挫于实际利率反弹、通胀预期筑顶、全球复苏不均衡等因素而遭遇抵抗，中期需关注全球能源荒、供给侧瓶颈所导致的向上脉冲式冲击，黄金或受挫于实际利率反弹而迎来盘整，美股小幅回调虽然难以避免，但流动性充裕的广义货币环境，以及周期尚处于早、中期的广泛市场共识，仍或有利于美股维持强势。

风险提示：(1)全球“再通涨”超预期;(2)以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;(3)地缘风险超预期。

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美债 10Y 终迎反弹，实际利率底部得到确认

美债 10Y 终于迎来反弹，至截稿时盘中报 1.51%。过去连续4个交易日美债 10Y 累积上涨约 21Bps，其中通胀预期、实际利率分别贡献约10Bps。

有所不同的是(见图 1)通胀预期处于高点逐级下行的趋势中，而实际利率处于高点逐级抬升的趋势中。

我们认为：

(1)实际利率三季度的底部得到确认是美债反弹的必要非充分条件，我们早于市 场对实际利率的趋势有所判断。

(2)判断美债 10Y 反弹能否持续，一方面要看实际利率反弹能否持续，实际利率自新冠冲击以来已经三次阶段性筑底，底部徘徊格局自 2020 年 8~9 月以来超过 1 年以上;另一方面要看通胀预期会否在高位突发失速，通胀预期在前期2021年5月触及2003年以来两轮扩张期—扩张期 1(2003.3-2007.12)、扩张期 2(2009.7-2020.2)—的 共有顶部 2.5%~2.6%后，趋势性震荡下行。

(3)我们在前期报告中表示了 一个观点，即市场对联储可以“适应”市场这一点终于达成了共识，这同美债 10Y 终于向上破半整数位 1.5%并非时间上的巧合。且我们认为后续财政方面达成原定 3.5 万 亿美元收入和支出法案的概率较低，但同样将表现为“适应性”。这里所谓的“适应” 是在适应一个更强的基本面，一个更强的基本面可以支撑得起 Taper 以及逊于预期的财政刺激规模。另一方面，我们也应该意识到一组“适应性”的货币、财政组合，将从总需求侧对通胀(以及通胀预期)形成持续的抑制作用，对于匹配总供给侧在时、空 两方面的错配、滞后所产生的成本助推型(Cost pushing)通胀起到一定的缓解作用，也体现出另一个视角下的“适应”特征。

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2021Q4 大类资产价格走势判断

伴随美债10Y向上破半整数位1.5%，德债10Y抬升至-0.195%，日债10Y抬升至0.063%;中债10Y小幅跟随，至2.895%;美元趋升，欧元、日元趋贬;美股反弹，欧、 日跟随;大宗方面，黄金持续承压，布油时隔两年，再度逼近 80 美元/桶。

我们仍坚持前期核心观点：“通胀预期磨顶，实际利率筑底”，美债 10Y“缓”抬 升，并上调2021年底预判区间至1.6-1.8%(年初我们看向1.6-1.8%，后由于 Delta 变异株蔓延，一度下调至1.5-1.7%)。

具体来看：

(1)“通胀预期磨顶”。我们认为(a)商品上拉将放缓，服务下压将反转，而反转的力度将弱于放缓的力度，通胀将越顶;(b)通胀预期同通胀存在明显的正相关关系，通胀的波动要大于通胀预期， 因此通胀越顶，也暗示通胀预期越顶;(c)自 2003 年 10 年期平准通胀率(BEI 10Y)该数据统计以来，约 2.5%附近属于扩张期 1(2003.3-2007.12)、扩张期 2(2009.7-2020.2)的共有顶部，考虑到通胀预期高粘性的特征，当前扩张期 3(2021.4 至今)也在该区域磨顶的概率较大。

(2)“实际利率筑底”。我们认为实际利率前期横盘归因：(a)自然实际利率走低;(b)市场处于高通胀、高通胀预期、且向上波动大于向下波动预期;(c)流动性过分充裕，流动性溢价收敛的三重利多TIPs环境之中。后市来看因素 b、c 都趋于瓦解，因素 a 仅提供未来筑顶区间。

整体来看，以实际利率筑底反弹的美债 10Y“缓”抬升格局，经历了三季度Delta变异株的冲击后，横盘调整基本告一段落。我们认为全球经济共振、但不均衡的复苏仍为主体认知，整体新兴仍无法追上整体发达的复苏步伐，而 2021Q4 为市场达成这一主体认知共识的窗口期。

展望 2021Q4，我们认为：美元将伴随美债 10Y“缓”抬升，同样迎来“缓”抬升， 长期来看大宗原油、铜或受挫于实际利率反弹、通胀预期筑顶、全球复苏不均衡等因素而遭遇抵抗，中期需关注全球能源荒、供给侧瓶颈所导致的向上脉冲式冲击，黄金或受挫于实际利率反弹而迎来盘整，美股小幅回调虽然难以避免，但流动性充裕的广义货币环境，以及周期尚处于早、中期的广泛市场共识，仍或有利于美股维持强势。

4.风险提示

(1)全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险;

(2) 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险;

(3) 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期;中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。