机构：天风证券

评级：买入

目标价：278港元

零售为基，技术驱动，品质口碑成就自营电商第一股

京东成立于 1998 年，并于 2004 年开始进入电商领域，目前已经发展成为自营电商第一平台，业务涵盖线上零售、物流、金融与数字科技等领域，汇聚近 4 亿用户，年成交额超过 2 万亿元，市场份额升至 20%。公司线上零售业务主要分为自营与第三方服务。前者通过批量采购再零售的形式赚取商品差价，后者通过向第三方商家提供卖场、广告及物流等业务赚取服务收入。2019 年公司实现收入 5,768.9 亿元，同比增长 24.9%，调整后归母净利润 107.5 亿元，同比增长 210.7%，调整后归母净利率同比提升 1.2pct至 1.9%。分业务来看，2019 年自营业务收入 5,107 亿元，服务及其他收入662 亿元，其中物流、广告佣金及日用百货销售是主要增长来源。

自营体系铸就壁垒，小程序挖掘微信流量红利

京东的核心优势在于自营体系下较强的供应链能力。截至 2019 年底京东与2.4 万优质供应商建立合作关系，平台第三方商家数量也达到了 27 万，优质商品通过全国 730 个仓库(仓储面积约 1,700 万平米)与超 17 万配送仓储人员送达给消费者，物流满意度位列全国领先地位。供应链能力让用户感知到正品保障与快捷的配送服务，从而实现较好的用户体验，2018 年京东的消费者净推荐值达 21.8%，位居全国第一。此外，与腾讯的流量合作，使得京东以低成本触达海量用户。随着小程序普及度提升，叠加京东购物与京喜小程序对用户吸引力，京东获客效率持续提升，获客成本持续下降。

中短期：新用户与新品类拉开新一轮增长序幕，效率提升打开盈利空间

用户方面，1Q20 京东年化活跃买家达 3.87 亿，过去 12 个月净增近 8,000万用户，其中超过 70%来自于下沉渠道。在京喜和京东主站的双轮驱动下，公司渠道下沉预计持续带来新用户。新品类方面，京东非带电品类持续保持快速增长，日用百货类收入过去五个季度增速持续提升。规模增长叠加技术驱动公司盈利空间逐步打开，2019 年京东商城运营利润率达 2.5%，同比+0.9pct，1Q20 进一步提升至 3.2%。从净利润空间看，2019 年公司净利率 2.1%，相较其他可比公司平均值 3.2%，相较亚马逊 4.1%还有提升空间。

长期：技术沉淀中台化能力，供应链赋能孕育第二增长曲线

京东自 2017 年开启第二轮技术研发期，人工智能、大数据、云技术与供应链场景结合沉淀出中台化技术能力(智能供应链平台入选新一代人工智能开放创新平台)。目前，京东已形成近百套多场景、可快速对外赋能的解决方案，并在 2019 年实现三位数增长。着眼长期，新技术将带领全行业实现智能化，释放上万亿增量空间，京东有望借助行业红利实现第二次增长。

投资建议：

我们预计 2020-2022 年公司调整后归母净利润将达到 137.7 亿元/188.2 亿元/234.5 亿元，分别同比增长 28.1%/36.7%/24.6%。考虑到公司在电商行业的竞争力、中短期新用户与新品类所带动的增长与效率提升、长期技术赋能空间， 我们认为京东的合理市值约为8,646亿港元，约合1,116亿美元，对应港股每股 278 港元，给予买入评级。