01

锂资源，从自然馈赠到布局纵横

预计2022年全球锂资源实现73万吨LCE供给，前低后高：

预计2022年全球实现73万吨LCE供给(全球锂矿38万吨LCE，全球盐湖35万吨LCE )，供给强度前低后高，Q1-Q4分别为14.8、16.7、19.6和22.1万吨LCE;总量新增21万吨LCE，其中锂矿新增11万吨，盐湖新增10万吨，澳洲锂矿、南美盐湖扩产，中国锂矿投产，中国盐湖提量为增量来源。

预计2022年全球锂资源实现70万吨LCE需求：

以2022年全球电动车销量941万辆测算，预计全球2022年锂资源需求量70万吨LCE，下半年需求强于上半年， Q1-Q4需求分别为15.1、16.6、18.5和20.0LCE。

预计全年供需紧平衡，锂资源成为正极产能释放瓶颈：

预计锂资源2022年Q1-Q4供需比为98%、101%、106%和111%，锂资源供需紧平衡，预计价格维持高位。2020年三季度以来，新能源汽车需求快速提升，景气元年开启，而作为锂电池重要原材料锂资源因刚经历行业周期低点资本开支较为保守，供需错配导致锂资源紧缺，预计锂资源紧缺将延续至2022年，判断2022年锂资源新增供给以乐观、中性和悲观三个情形对应2022年三元正极材料供给分别为106万吨、97万吨和88万吨;通过测算，2022年中性假设情形下三元正极材料供给为97万吨，对应需求为88万吨，供给/需求为110%，考虑2022年上半年锂资源紧张态势延续，限制三元正极产能释放，供给偏紧，下半年运行平稳，全年呈现产能紧平衡的态势。锂资源短缺同样会影响磷酸铁锂正极材料的供给，判断2022年锂资源新增供给以乐观、中性和悲观三个情形对应2022年磷酸铁锂供给分别为68万吨、62万吨和55万吨。通过测算，2022年中性假设情形下磷酸铁锂正极材料供给为62万吨，对应需求65万吨，供给/需求为96%，判断2022年受锂资源供给不足限制，磷酸铁锂出现全年紧平衡。

产业链中下游玩家积极投资锂资源：

锂资源作为战略资源地位进一步确定，正极、电池和车厂均涉及相关投资，除资源和冶炼公司外的产业链中下游参与投资产能9万吨LCE，远期规划27万吨LCE，龙头公司的资源前瞻布局保障未来供应链安全。

02

锂资源约束下的三元正极供需紧平衡

锂资源限制三元正极22年供给，二线产能因锂资源不足而开工率有限。预计全球2022年时间加权产能128万吨，较2021净增约22万吨，增量主要来自容百、振华、长远和当升等头部供应商;锂资源2022年供给紧张延续，将限制二线正极厂商产能，考虑中性条件下锂资源供给增量后，预计限制三元正极产能28万吨，对应全年供给100万吨，Q1-Q4为20、23、26和31万吨。

新能源汽车景气延续，三元正极全年92万吨需求。预计全球2022年新能源汽车销量941万辆，其中中国520万辆，需求景气延续，预计2022年三元正极需求92万吨，Q1-Q4为18、23、25和27万吨，需求受新能源汽车销量影响，季度分布前低后高。

预计2022年正极材料供需紧平衡，关注高镍三元估值修复

在考虑锂资源限制三元正极产能的情况下，预计三元正极2022年供需比为109%，Q1-Q4为112%、102%、106%和115%，全年供需紧平衡。

三元正极在磷酸铁锂强势的大背景下，估值显著被压制，当前市值下2022年三元正极材料整体估值约30倍，对比磷酸铁锂50倍估值偏低，这一估值压制背景下，重点关注高镍三元投资机会，主要是：

1)今年以来高镍三元渗透率不降反升，目前接近20%，行业运行景气，下游需求强势，预计2022年渗透率继续上升;

2)4680大圆柱电池及复合膜等产业趋势利好三元正极材料，特斯拉及头部电池厂背书下，推广进度或超预期;

3)2022年三元高镍行业产能扩张较为克制，产能集中在头部企业，格局仍较明朗;

4)全球多款焦点高镍车型2022年上市，或带动需求再上台阶，推荐具有一体化生产优势的容百科技、华友钴业，推荐产品具有差异性的振华新材等。

03

关注石墨化供给限制、产品差异化带来超额利润

石墨化代工产能仍是负极产能瓶颈，供给边际增量需关注限电及双碳考核政策边际变化。预计2022年全球负极时间加权产能148万吨，较2021净增约60万吨，增量主要来自贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气和凯金能源等头部供应商;预计2022年石墨化有效产能约112万吨，部分二线负极产能因石墨化加工供给不足无效，其中预计22年一季度石墨化加工产能相对紧缺，二三季度略有宽松，对应全年负极供给148万吨，Q1-Q4为26、37、42和44万吨。

新能源汽车景气延续，需求持续强势。

预计全球2022年新能源汽车销量956万辆，其中中国548万辆，需求景气延续，预计2022年负极需求120万吨，Q1-Q4为24、30、32和35万吨，需求受新能源汽车销量影响，季度分布前低后高，结构上，由于加工费不断提升导致人造石墨与天然石墨价差扩大，未来天然石墨市占率或有所提升(目前市占20%)，在考虑石墨化限制人造石墨产能的情况下，预计全球负极2022年供需比为123%，Q1-Q4为111%、123%、129%和127%。

产品差异化明显，关注负极技术迭代&一体化赋予超额盈利。

负极材料是锂电产业链中具备产异化的产品之一，行业内各公司产品售价、盈利产生较大差距，而差异化来自技术、成本和工艺三个方面，成为行业竞争关键：

1) 硅碳负极具备较高壁垒，加速放量进一步增强头部优势。硅碳技术投入、工业规模化以及资本投入(资本开支强度为普通负极6倍)形成天然壁垒，对进入者要求极高，目前4680电池等行业趋势催化下，硅碳负极因适配4680，预计放量进度加速，先入者&头部厂商将享需求红利;

2) 资源、石墨化一体化赋能成本。负极材料成本中，原材料及石墨化占比较高，以21年成本测算石墨化自给对应外协成本下降近25%，完善原材料、石墨化产能布局成为负极产能释放保障和盈利提升关键;

3) 工艺变革提升能耗和生产效率。以石墨化工艺为例，连续石墨化炉优于现有工艺，单位能耗下降30%以上，加工速率提升20%以上，实现降本增效。

投资建议

继续负极龙头贝特瑞、璞泰来、杉杉股份，具备成长性的翔丰华和中科电气等。

风险提示

新能源汽车产销不达预期，全球疫情加重，原材料价格大幅上涨。