一、第一季度市场回顾——中国科技股下跌近13%

受散户投资者疯狂入场影响，MSCI中国指数在头一个半月大涨20%。然而随着散户投资者在春节后获利了结，指数却在一季末平淡收场，微跌-0.4%。股票市场对于美国长期债券收益率上升、中国信贷增速放缓以及中美关系重燃战火亦给予了消极反馈。对于美国证券交易委员会（SEC）颁布的《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）修正案可能迫使中概股美国存托凭证（ADR）从美国市场强制退市的担忧更是在三月对股票市场所面临的困境火上浇油。Archegos Capital由于使用高杠杆并在几天内损失总计350亿美元而被强制追加保证金并最终被清算。它的爆仓再次重挫了众多之前大涨的中国公司股价。基于上述原因，中国科技股在首季度下跌近13%。

二、2021年中国股市展望——经济复苏带来股市的均值回归（Reversion to the Mean）

受益于经济复苏，强周期和低质量公司股票成为了今年的股市赢家，以下两大主要变化导致了这一中国股市的“均值回归”。

1）全球主要债券收益率的急升亦或预示着长期低利率的基调发生了根本性改变，导致高估值中国成长股跑输大市。十年美国长债收益率从2020年3月的低点0.5%上升至2021年3月的高点1.74%，上涨超过3倍（今年首季度上涨超过90%）。十年日本政府债券（JGB）收益率亦从2020年3月的-0.15%上升至2021年2月的0.15%。十年德国政府债券收益率同样从2020年3月的历史低点-0.86%上升至2021年3月的-0.29%。由经济加速复苏导致的债券收益率不断上升不仅意味着通胀重现，更预示了价值投资的回归。

2）大宗商品价格上涨，通胀卷土重来，导致了今年周期性行业和大宗商品的股票出彩。新冠疫情后全球经济复苏的预期，带动周期性大宗商品在过去12个月中强势反弹。资本配置从风光了十多年的科技和消费成长股转向具有周期性的价值股。如下表所示，CRB大宗商品指数在过去12个月整体上涨了52%，其中原油涨幅最大，达到189%。总体来看，传统行业股票正在卷土重来。例如，MSCI中国能源指数（MSCI China Energy Index）在首季上涨了16%，而MSCI科技指数（MSCI Technology Index）却下跌了12.8%。

方瀛预计这一均值回归过程仍将持续一段时间。所以，现在要回答的关键问题是：我们是否应该在短期内配置更多便宜低质量股票？更进一步说，我们是否应该减持甚至卖出已为投资者创造了丰厚回报的优质股票？如若不然，我们能否承受潜在短期表现不佳所带来的压力？

三、应对股市均值回归：具有中国特色的“咖啡罐投资组合”策略

为了解决上述问题，方瀛提出应采用“咖啡罐投资组合”策略——该策略贯穿方瀛基金成立至今，并卓有成效。

1. 何为“咖啡罐投资组合”（Coffee Can Portfolio）？

资本集团（Capital Group）已故投资大师科比（Robert Kirby）曾在1984年的《Journal of Portfolio Management》杂志中首度发表并介绍了“咖啡罐投资组合”的概念。“咖啡罐投资组合”是指一种“买入然后遗忘”的投资策略，即投资表现持续优异的公司，并持有十年以上。“咖啡罐”这一典故可以追溯到美国西部大开发（American Old West）时期，那个时候人们往往会把珍贵的财物放入咖啡罐中，再将咖啡罐藏到床下，保藏多年甚至几十年之久。“咖啡罐投资组合”由此而得名。

科比讲述了他的一段亲身经历：他发现曾经的一位客户其投资比科比自己做的还要好。科比发现这位客户每一次都悄悄采纳了科比所有的买入建议，却忽略所有的卖出建议。他对每一只科比建议买入的股票均投入5,000美元，然后将这些股票凭证一一放入“咖啡罐”之后就不再问津。长话短说，多年后当该客户去世后这些股票转到了其妻的名下，当科比打开其账户时，看到了一个令人称奇的组合：若干股票的价值已跌下了2,000美元，若干股票价值涨过了100,000美元，而有一只叫施乐的股票（Xerox）价值超过了800,000美元（是初始投资5,000美元的160倍）！而这一业绩超过几乎所有基金经理。

2. 咖啡罐故事对我们的启示？

有别于大多数投资者主要关注公司未来一两年的发展，科比的“咖啡罐投资组合”策略使我们更加关注一家公司五年甚至十年的发展。具体启示如下：

（1）做少而精的投资决策：在投资的世界中，不断的努力和加倍的行动并不意味会产生良好的结果。专注做少而精的投资决策反而有助于避免沉迷于频繁交易，减少投资错误。对长线投资者而言，常常是少做反而多得。

（2）“咖啡罐投资组合”策略可以大幅降低交易成本：不频繁调仓至关重要。科比认为过度频繁交易吞噬了投资回报。正如科比所言，“今天的职业资产管理人更像是专业交易员，而非投资者，我们的投资回报有很大一部分被交易成本所吞噬。”

（3）真正践行长线投资理念：股价的短期震荡往往无法避免，但只要始终坚持精选基本面坚实的优质企业，我们终将会收获丰厚的回报。当然，耐心、持久的信念和相当成分的运气也不可或缺。

（4）挑选优质公司长期拥有创造优异回报：买入并长期持有质次公司的股票定会导致财富流失，而“咖啡罐投资组合”的理念则鼓励我们专注于可持续发展商业模式的公司，这样的公司应具备强大的市场竞争地位，优异的盈利能力，不断创造价值。我们的“咖啡罐”若能不断装入这样优质公司股票，就会在未来五至十年创造丰厚的超额回报。

3. “咖啡罐投资组合”理念是否适用于中国投资？

既有不适用的时候，也有适用的时候。

何时不适用——如果你是一个早期中国市场的投资者，该策略就不大适用。改革开放的前20年（1978-2000年），长线投资机会凤毛麟角。方瀛的研究表明，在此期间可供投资的上市公司中，能够多年持续创造优异回报的寥寥无几。

何时适用——如果你2000年以后在中国加入世贸组织改革开放不断深化的二十年里投资中国股市就非常适用。过去20年，改革开放孕育了一批伟大的中国公司，其中大部分是民营企业。它们不断证明自己能够在艰难困苦中生存、成长和壮大。这些在危机中坚韧不拔、不断成长的公司往往能够崛起成为行业领袖，并成为绝佳的长线投资机会。

4. 具有中国特色的“咖啡罐投资组合”策略

除了和大多数“咖啡罐投资组合”相同的原则，中国市场有以下三点不同。

（1）中国经济尚处转型期。其政策风险和系统性风险常常可能颠覆行业格局，并严重影响公司发展。

（2）中国经济增速三倍于发达国家。相较发达国家超过十年计的“咖啡罐投资组合”回报，中国的“咖啡罐投资组合”很可能能够在更短时间创造优异的回报。

（3）中国市场波动性更高。因此，相当程度的主动管理不可或缺，特别是在政策风险和系统性市场风险的管理上。

四、方瀛的“咖啡罐投资组合”策略表现回顾

1. 发现并投资了大量“咖啡罐”股票，平均持仓时间已有近五年

免责声明: 以上信息或资料绝非投资建议，仅供学习与交流。过往投资表现不代表未来投资回报。若有需求，可提供过往一年的投资建议清单。

中国股市在千禧年后的第一个十年涌现出了15支十倍股，在第二个十年则有至少20支。我们预期在下一个十年中会出现更多的十倍股投资机会。我们今后的任务即是为我们的“咖啡罐投资组合”持续挑选出高质量的公司。

2. 方瀛的换手率显着低于行业平均水平

多数中国基金换手频繁。我们的公募基金样本数据显示年化同业平均换手率超过70%，而很多中国大陆私募基金的换手率甚至高达每年5至10倍。

过去三年方瀛的年化换手率为24%，仅为行业平均的三分之一。我们在跌宕起伏的中国市场中践行了真正的长线投资，而保持低换手率正是过去六年我们实现优良投资回报的一个主要原因。

3. “被动式的主动”（passively active）管理我们的“咖啡罐投资组合”

正如科比所说，“‘被动式的主动’比‘主动式的被动’（指数投资）的管理更赚钱”。我们“主动”地选择高质量公司，然后“被动”地长期持有。近期的市场回调和波动又为我们创造了买入良机，我们可以以更合理的价格投资我们的“咖啡罐”股票。

结语

请与践行“咖啡罐投资组合”原则的基金同行，共同分享长线中国投资旅程的快乐！

关于方瀛研究与投资(香港)有限公司

方瀛是一家从事股票长线投资（long only）的基金管理公司，专注于发掘由中国转型和增长所产生的全球长线投资机会。方瀛的投研团队均为行业专家，由资深中国基金经理丁晓方（Frank Ding）先生领衔，合共拥有超过60年海内外中国市场投资经验，每一位分析师和基金经理均拥有全球投资的知识和视野，又对中国经济和市场有深入的认知。在过去的二十六年里，丁晓方先生曾在全球三大顶级资产管理公司担任分析师和基金经理，历经七大资本市场周期的考验，持续创造优异投资回报。在2017和2018海外基金金牛奖的评选中，方瀛蝉联一年期多头策略类最佳“私募管理公司”和“基金经理”两项大奖，并在2019海外基金金牛奖的评选中获得三年期多头策略类最佳“私募管理公司”和“基金经理”两项大奖。方瀛连续三年荣膺亚洲专业财经杂志The Asset年度资产管理公司大奖。

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