本报告完成时间 | 2023年6月15日

摘 要

(相关资料图)

配置商品资产的直觉是为了抗通胀，在前期的报告中，我们研究了跟踪物价上涨的抗通胀策略。但是物价上涨只是通胀的表现形式，本质上，通胀是一种货币现象，要深入研究通胀，不单要看物价波动的表象，更要从本质上理解货币，本报告对现代信用货币体系作了梳理。

现代货币是基于政府的法令，依托政府的信用，由银行体系所创造出来的。广义货币，即M2，是最受关注的货币相关的宏观经济数据。广义货币的创造在银行体系中分为两层：中央银行向商业银行放贷形成基础货币，商业银行基于基础货币向居民和企业放贷形成广义货币，其中广义货币与基础货币之比为货币乘数。

货币的价值和政府的信用相关，如果货币超发，那么币值缩水，通货膨胀是很自然的事情。中央银行货币政策主要就是通过控制合适的广义货币供给量，进而控制通胀水平并引导通胀预期。在维护币值稳定的基础之上，再通过货币政策促进经济增长，抚平经济波动。

中央银行调控广义货币供给量有两条路，一是调控基础货币，二是调控货币乘数。中央银行三大货币政策包括准备金率、公开市场操作和再贴现。中央银行通过公开市场操作、再贴现等货币政策调整基础货币，通过准备金率等货币政策调整货币乘数，进而实现对广义货币供给量的调控。

风险提示：本文不具有任何交易建议，期市有风险，入市需谨慎。

一

引言

配置商品资产的直觉是为了抗通胀，在前期的报告中，我们初步研究了跟踪物价上涨的抗通胀策略。但是物价上涨只是通胀的表现形式，本质上，通胀是一种货币现象，要深入研究通胀，不单要看物价波动的表象，更要从本质上理解货币。

关于货币，最常见的宏观数据之一就是广义货币，即M2，如图1所示。

那么M2是什么，它又是如何被创造出来的，央行又如何调控M2？本报告将对现代信用货币体系进行梳理。

二

货币创造的过程

现代货币是基于政府的法令，依托政府的信用，由银行体系所创造出来的。广义货币的创造在银行体系中可以分为两层，第一层是中央银行向商业银行放贷形成基础货币，第二层是商业银行基于基础货币向居民和企业放贷形成广义货币。

2.1 中央银行创造基础货币

中央银行作为商业银行的银行，通过向商业银行发放贷款创造出基础货币，中央银行从商业银行吸收存款即为准备金。

假想，中央银行向商业银行发放1亿货币，中央银行和商业银行的资产负债表如表1所示。

中央银行通过向商业银行放贷1亿，从而创造了1亿的基础货币，体现在资产负债表上就是商业银行存放在中央银行的1亿准备金存款。

2.2 商业银行创造广义货币

商业银行获得中央银行的1亿贷款后又存入中央银行作准备金，这1亿存款准备金就是商业银行开展信贷业务创造广义货币的基础。

我们继续假想，商业银行又向企业放贷5亿，此时商业银行和企业的资产负债表如表2所示。

商业银行通过向企业放贷，创造了企业在商业银行账户上的5亿存款，也就是5亿广义货币。但是广义货币的创造是有限度的，中央银行会规定法定存款准备金率，即商业银行存放中央银行的法定存款准备金与商业银行吸收存款之比

商业银行开展信贷业务的同时必须在中央银行存放足额的法定存款准备金。假设法定存款准备金率为10%，那么商业银行放贷5亿后资产负债表更明晰的应该如表3所示。

商业银行发放5亿贷款后，10%即0.5亿准备金划为法定存款准备金，那么还剩0.5亿超额存款准备金，因此可以继续放贷，但是商业银行至多放贷10亿，那时1亿准备金存款都是法定存款准备金，如表4所示，同时货币乘数达到上限10，恰为法定存款准备金率的倒数。

三

货币供给的调控与三大货币政策

了解了广义货币是如何通过银行体系创造出来的之后，还需要关注的事情就是银行体系应该创造多少货币，中央银行有什么方法来调控广义货币供给量。

货币的价值和政府的信用相关，如果货币超发，那么币值缩水，通货膨胀是很自然的事情。中央银行货币政策主要就是通过控制合适的广义货币供给量，进而控制通胀水平并引导通胀预期，让居民和企业相信政府不会超发货币，不会引发通货膨胀。在保持币值稳定的基础之上，再通过货币政策促进经济增长，抚平经济波动。

将上一节货币乘数的公式改写可以得到：

可见中央银行要调控广义货币有两条路，一是调控基础货币，即发放多少贷款给商业银行，二是调控货币乘数，即控制商业银行发放给实体经济的贷款规模。调控基础货币的工具有公开市场操作、再贴现等，调控货币乘数的工具有准备金率等。下面介绍这三大货币政策。

3.1 准备金率

经上一节的讨论我们知道，货币乘数的上限等于准备金率的倒数，而商业银行为了自身利益最大，有倾向将超额准备金用尽来尽可能地赚取利差，因此央行调整准备金率即可调控货币乘数进而调控广义货币。因为乘数效应是巨大的，所以准备金率往往只能微调，而且调整频率很低。图2展示了近年来中国人民银行的准备金率，可见2014年以来，准备金率逐步降低，货币乘数逐步提高。

根据最新数据，截至2023年4月30日，我国大型存款类金融机构存款准备金率为10.75%，中小型存款类金融机构存款准备金率为7.75%，我国货币乘数为7.99倍。

3.2 公开市场操作

准备金率是调控货币乘数，公开市场操作则是调控基础货币供给量。公开市场操作包括回购交易、现券交易、发行央票等，其中主要是国债逆回购。逆回购是指央行向一级交易商购买国债投放流动性，并约定在未来特定日期卖给一级交易商回笼流动性的交易行为，逆回购期限往往较短，以7天为主。公开市场操作货币净投放量和7天逆回购利率如图3所示。

从图上可以看出周度统计的货币净投放曲线在0附近波动，一般先向上波动（投放）后向下波动（回笼）。逆回购基本上每个交易日都有发生，而且在公开市场操作中，中央银行具有主动权，是非常灵活的货币政策。

近年来利率下行，2023年6月13日，中国人民银行7天逆回购利率调降10个bp至1.90%，前值2.00%。

3.3 再贴现

再贴现指商业银行将票据贴现给央行换取流动性。如果说准备金率和公开市场操作是央行主导调控流动性的货币政策，那么再贴现可以说是央行引诱商业银行换取流动性的货币政策。央行规定再贴现利率，商业银行根据再贴现利率和自身经营情况自发决定是否向央行发起再贴现。不过，再贴现虽然要商业银行主动发起，但也存在窗口指导的可能。

再贴现余额和再贴现利率如图4所示，可见再贴现利率鲜有变化，最近一次调整于2020年7月，下调0.25个百分点至2%。

3.4 其他货币政策

近年来，中国人民银行创设了多种新型货币政策工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）等，作为传统货币政策的补充。

另一方面，货币政策不仅在于调控货币供给量，也在于调控资金的价格，即利率。央行可以通过调整各货币政策工具的中标利率来引导合适的市场利率。

四

总结

配置商品资产的直觉是为了抗通胀，在前期的报告中，我们研究了跟踪物价上涨的抗通胀策略。但是物价上涨只是通胀的表现形式，本质上，通胀是一种货币现象，要深入研究通胀，不单要看物价波动的表象，更要从本质上理解货币，本报告对现代信用货币体系作了梳理。

现代货币是基于政府的法令，依托政府的信用，由银行体系所创造出来的。广义货币，即M2，是最受关注的货币相关的宏观经济数据。广义货币的创造在银行体系中分为两层：第一层是中央银行向商业银行放贷形成基础货币，第二层是商业银行基于基础货币向居民和企业放贷形成广义货币，其中广义货币与基础货币之比为货币乘数。

货币的价值和政府的信用相关，如果货币超发，那么币值缩水，通货膨胀是很自然的事情。中央银行货币政策主要就是通过控制合适的广义货币供给量，进而控制通胀水平并引导通胀预期，让居民和企业相信政府不会超发货币，不会引发通货膨胀。在维护币值稳定的基础之上，再通过货币政策促进经济增长，抚平经济波动。

中央银行调控广义货币供给量有两条路，一是调控基础货币，二是调控货币乘数。中央银行三大货币政策包括准备金率、公开市场操作和再贴现。中央银行通过公开市场操作、再贴现等货币政策调整基础货币，通过准备金率等货币政策调整货币乘数，进而实现对广义货币供给量的调控。

本文不具有任何交易建议，期市有风险，入市需谨慎。

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