股东减持是否反映了药明康德（603259）的估值逻辑已悄然生变？CXO赛道“黄金赛道“的投资逻辑是否已经不再？

记者 季媛媛 上海报道 随着中国生物医药创新加速度，CXO行业也随之水涨船高。新药研发流程漫长，环节复杂，制药企业负责所有的流程则存在极大的不经济性，流水线的拆解和专业分工就产生了外包的CXO（医药研发及生产外包）需求，包括研发外包的CRO、生产外包的CMO/CDMO。

我国CXO行业虽然起步较晚，但得益于创新研发政策不断推出完善、新药研发蓬勃发展、成本优势和人口红利等利好集中释放，整个行业发展势头迅猛，2017-2021年五年间，我国CXO行业复合增速高达42%，2021年市场规模达到444亿元。

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不过，一直被看好的CXO行业近期也是波折不断。CXO龙头药明康德A股发布最新公告，公司于2022年11月25日收到相关股东发出的《减持计划告知函》。因自身资金需求，公司实际控制人控制的股东及与实际控制人签署一致行动协议的股东，计划根据市场情况通过集中竞价或大宗交易方式减持公司A股股份，减持股份数量合计不超过6500万股，即合计不超过公司截至2022年11月24日总股本的2.2%。

实际上，这并非药明康德今年首次发布减持公告。今年6月，药明康德发布的一则公告称，公司实际控制人控制的股东及与实际控制人签署一致行动协议的股东将合计减持不超过公司总股本3%的A股股份，即不超过8868.09万股。实施时间为公告之日起15个交易日后的不超过90日期间内，即7月4日至9月30日。

两次的减持计划发布后，均使得药明康德股价大跌。以此次减持超2%A股股份后的市场表现来看，药明康德A、H股双双下挫，其中H股跌幅一度超10%，不仅如此，今日（11月28日）开盘后，港股CXO概念股整体走低，药明生物跌近6%，维亚生物跌超5%。

如此，股东减持是否反映了药明康德的估值逻辑已悄然生变？CXO赛道“黄金赛道“的投资逻辑是否已经不再？

CXO龙头业绩高增长逻辑

从CXO企业龙头发布的业绩报告可以看出，基于当前旺盛的订单需求，产能快速扩张的趋势，CXO仍是医药板块中具备高业绩确定性和较强成长性的赛道。

药明康德2022年前三季度业绩报告指出，报告期内，公司实现营业收入同比强劲增长71.9%至283.95亿元。其中，化学业务实现收入208.17亿元，同比增长106.6%；测试业务实现收入41.77亿元，同比增长25.3%；生物学业务实现收入17.79亿元，同比增长24.9%；细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入9.22亿元，同比增长25.2%；国内新药研发服务部实现收入6.72亿元，同比下降27.9%。

针对公司的业绩表现，药明康德董事长兼首席执行官李革表示，2022年前三季度公司取得了创纪录的业绩增长，营业收入同比增长71.9%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长77.9%。今年第三季度公司更是在历史上首次实现了单季度收入超过100亿的里程碑。公司2022年前三季度的业绩表现再次证明，药明康德独特的CRDMO和CTDMO业务模式能够更好地满足全球客户日益增长的需求，并持续驱动公司的快速发展。

“公司对未来充满信心，将此前公告的2022年全年收入增长目标由68-72%调整至70-72%，也将保持2021至2024年收入复合增速不低于34%的目标，显示了公司在CRDMO和CTDMO业务模式驱动下持续加速发展的信心。”李革说。

有证券机构医药行业首席分析师对记者指出，CXO行业的发展逻辑始终是全球创新药研发投入的不断增加以及服务外包渗透率的提升，业绩表现上也符合宏观市场的增长趋势。就二级市场股价而言，CXO企业的股价亦在短期内受各类下游医药行业政策影响以及市场投资者的估值认知影响。

实际上，除了药明康德，包括泰格医药（300347）、凯莱英（002821）、博腾股份（300363）等在内的CXO头部企业皆实现了高速增长。泰格医药三季度报显示，公司2022年前三季度实现营收54.06亿元，同比增长59.23%，归母净利润16.05亿元，同比减少9.9%，扣非归母净利润11.92亿元，同比增长37.2%，经营性现金流8.25亿元，同比增长13.31%；单三季度实现营收18.12亿元，同比增长35.35%，归母净利润4.13亿元，同比减少21.56%，扣非归母净利润4.21亿元，同比增长29.02%。

凯莱英的公司业绩也持续了高增长态势。10月28日，凯莱英发布2022年三季度报告。公司前三季度实现营业收入78.12亿元，同比增长167.25%。归母净利润27.21亿元，同比增长291.59%、扣非归母净利润26.83亿元，同比增长350.16%。其中Q3单季实现营业收入 27.70亿元，同比增长138.25%。归母净利润 9.81亿元，同比增长269.40%，公司业绩持续高增长态势。

今年前三季度，得益于此前收到的大订单陆续实现交付，博腾股份业绩实现大幅增长，创出历史新高。据博腾股份发布财报显示，今年1-9月，公司实现营业收入52.18亿元，同比增长157.05%；归母净利润15.78亿元，同比大增337.42%；扣非后净利润15.77亿元，增幅346.93%；经营活动产生的现金流量净额达23.04亿元，增幅高达819.16%。其中，原料药CDMO业务实现收入51.79亿元，同比增长157.23%；制剂CDMO业务实现收入1815.75万元，同比增长261.80%；基因细胞治疗CDMO业务实现收入1701.14万元，同比增长68.80%。

“如果只看生物药CDMO行业发展的话，大部分人认为后面五年最乐观的是25%年复合增长率，最悲观的也是11%年复合增长率，生物药CDMO的赛道还是非常好的，基本上不会有放缓的迹象。”上述分析师指出，但是现在从小而精变成大而全的CRO企业已经非常难了，如果做小而精一定要有差异化，因为大而全的CRO企业几乎没有机会了，现在全球已经有足够多的CRO企业了，而且CRO企业会越来越往头部集中。

CXO行业前景到底如何？

中商产业研究院分析认为，从CXO行业自身发展角度来看，创新研发是主要驱动力，委托CXO进行药品研发或生产外包、替代部分自主研发工作，成为药企提升研发效率的更优解。过去五年全球药企研发支出的复合年均增长率超过8%，2021年的开支总额高达2241亿美元，其中大中型药企的研发开支占比超80%，为CXO行业快速发展提供了动力。

与此同时，由于人口老龄化不断加剧、患者医药需求日益增加，政府对医药行业的发展日益重视，药品上市许可持有人（MAH）等政策集中出台，促使国内药企从仿制药模式向本土创新转型。尤其是MAH制度的出台，实现了药品所有权与生产权的分离，药品持有人可自行或委托其他药品生产企业生产药品，国内CXO企业有机会承接更多药物研发生产订单。

从估值来看，不如以往。根据截至2022年10月26日数据显示，CXO指数市盈率仅31.05倍，处于近十年分位点2.33%，已经处于历史极低估位置。这也是由于，从2021年下半年开始，资本市场风云突变，生物医药板块开始震荡下行。进入2022年，在多重不确定因素叠加影响下，生物医药投融资市场降温明显，不少创新企业开始调整。再加上，不少明星资本不断出现减持CXO企业的消息，使得CXO板块估值也出现了下调的趋势。

不过，尽管如此，由于行业发展高度集中，也使得不少业内人士对这一赛道依旧报以信心。有相关CXO企业高管对记者指出，过去几年，在资本的助推下，CRO行业进入发展的黄金时期，成为制药产业链中不可缺少的环节。同时，集结了一批具有一定规模的CXO龙头企业，如药明系、泰格医药、康龙化成（300759）等。目前，尽管存在资本减持的情况，但从医药投资、融资角度来看，市场对于医药市场一片看好，所以基本不会带来后续的CXO行业大震荡。

所以，“甲方”药企入局抢食的决心一直都在。例如，今年5月，信达生物推出夏尔巴生物，除对信达生物现阶段生物药管线的生产供应外，夏尔巴生物也将承接CDMO业务，作为提升公司效益的手段；3月，拥有多个商业化项目的复宏汉霖推出全资子公司安腾瑞霖，注册资本6.93亿元，正式对外承接生物药CDMO服务；2021年底，三生制药宣告上海晟国医药开展有限公司将作为三生制药旗下CDMO渠道独立运营。

此外，在市场机遇之下，CXO企业泓博医药（301230）于11月1日正式登陆A股创业板。

那么，CXO企业究竟该如何实现逆势增长？上述高管对指出，需要着重进行两方面的布局。一方面，拓展多元化客户群。聚焦中国、欧洲、美国、亚洲其他市场（日韩等）四大板块，收入不依赖于单一市场，未来要继续与全球客户扩大和巩固合作；另一方面，要不断夯实业务能力和规模，持续为全球客户赋能。不管大环境形势有多严峻，医药行业一直存在未被满足的临床需求，总有人在研发新药，就会对CRDMO服务有需求。公司要做的就是更好地服务客户，让客户满意。

“尽管中国CDMO企业竞争十分激烈，但也不需要太担心，只要企业质量体系通过十余家全球药品监管机构认证，构建很强的护城河，就能为创新药企在中国乃至国际化‘出海’赋能。”该高管强调。