在目前大环境下，能源仍是需要配置的仓位，原因是其和主要股指的表现相关性不高，可以起到一定对冲作用。从防御型配置出发，不如考虑目前低估值的国有一体化能源公司。

本刊特约作者 胡凝/文

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化石能源牛市已经走入第三个年头，许多公司的市值自2020年新冠大流行低点以来已经走出5-10倍的行情。虽然估值修复基本是由业绩推动的，大部分能源公司都保持了谨慎的开支计划，积极还债并分红回购，但是不可否认它们的估值最终还是要取决于商品价格。我仍然认为这一轮大周期没有走到尽头，但是期间经历一年甚至更久的调整也十分正常。

无论是货币政策的逆风还是宏观衰退预期，许多迹象表明，能源公司当前整体价格的赔率并不是很好。但是在目前大环境下，能源仍是需要配置的仓位，原因是其和主要股指的表现相关性不高，可以起到一定对冲作用。所以可能需要寻找一些行业里仍然存在较好赔率的标的。自从2022年下半年陆续减持页岩油气公司后，我把相当一部分能源仓位部署在NOC暨国有一体化能源公司中。

哥伦比亚石油是一家大型一体化国有公司，拥有开采、炼化、管道运输、道路、码头与发电厂，是哥伦比亚最大的上市公司，由政府持股88.5%，其余股权中美国上市的ADR投资者持有4.3%,其余部分由本国金融机构持有。

2022年，哥伦比亚石油公司营收约310亿美元，净利润约66亿美元，2023-2024年预计产量73万桶/日，比2022年产量约增加4%，炼油量42.5万桶/日，运输量100万桶/日。盈亏平衡线约为布伦特20-30美元/桶。2022年6月哥伦比亚进行了换届选举，经过两轮角逐，出身左派的佩特罗当选了新一任总统，这也是哥伦比亚的第一任左派总统。

佩特罗上任后旗帜鲜明的反对化石能源，推动了一系列针对油气行业的政策。首先是增加了暴利税，当油价高于75美元/桶时税率增加10%，大于82美元/桶时税率增加15%，另外租用开采许可权的费用不能抵税，同时停止了新发水力压裂许可。一系列政策利空加上原油价格从120美元高位开始回调，哥伦比亚石油公司的股价之后半年中完成腰斩，回到2020年末的水平。

但个人认为估值或许已经比较充分地反应了政策利空。当油价处于较高位置时，如60-70美元/桶时公司的的税率基本没有变化，80美元/桶以上时最坏情况下税率可能会增加10%-15%。最后就是对水力压裂的禁令，由于原油是哥伦比亚最大的出口创汇来源，这一政策推行的压力十分巨大，存在未来反转的可能。此外哥伦比亚政府为稳定燃油价格设立了燃料稳定基金，这是政府对公司的负债，政府在新一年预算案中同意以未来收到的分红抵扣该负债。

公司目前在以2倍自由现金流价格交易，ADR价格约为11美元/股（1美股ADR=20哥伦比亚交易的普通股），分红政策约为净利润的40%-60%，过去5年平均分红/利润比最低41%，最高80%。

过去15年里油价经历了一轮大型牛熊周期，具有一定参考价值，数据显示，自2008年上市以来每ADR大概分红总额是20美元左右，以2021年布伦特原油均价70美元来看，对应的每ADR分红约2.24美元。2023年分红额度以2022年业绩为基准，所以应不会低于2022年，所以当前额度约有2-3美元的含权。

巴西石油是另一家估值低廉的国有一体化能源公司，在新世纪经历了三个阶段，2000-2010年期间伴随着全球商品大牛市，巴西石油股价也走出了惊人的长牛行情。2006年公司首次在桑托斯盆地Lula油田发现盐下（pre-salt）储量，并在2008年开采出第一批石油，随后发现了一系列盐下数量，储量可能高达50-80亿桶，是21世纪全球最大的储量发现。随着2014年油价暴跌，公司股价几年之内跌去95%以上，如此惊人的价值毁灭是由多种因素造成的，比如卢拉的继任者罗塞夫实行了相关的政策，尤其是迫使公司将零售汽油价格维持在低位。还有公司严重的腐败问题。另一方面盐下储量埋藏极深，获取成本较高，随着埋藏较浅的盐上储备逐渐减少，公司需花费巨额投资开发，比如2014年Libra油田盈亏平衡价格高达69美元/桶，远高于原油现货价格。同年巴西石油的长期债务达到1060亿美元，多重逆风导致公司之后的一年里濒临破产。

随着国际油价企稳，公司也进行了一系列降本增效和资产重组，2019年Buzios和Itapu油田成本已降至40美元以下，公司也真正实现了困境反转。

现在巴西石油原油产量约为270万桶/天，旗下10家炼油厂有约190万桶/天的产能，同时拥有发电厂、中游设施和100艘以上的油轮船队，桶油平均成本约为33美元/桶。

公司正股市值约700亿美元，负债550亿美元，账面现金70亿美元。2021年布伦特原油均价70美元的情况下产出了315亿美元自由现金流，同时分红3.35美元。

目前分红政策是当债务绝对值小于600亿美元且账面现金多于50亿美元时，运营现金流减掉资本开支后的60%用于分红。有保底政策，当布伦特原油全年均价40美元时保底分红40亿美元。2023年-2023年资本开支计划基于布伦特75美元/桶均价，产量提升至310万桶/天，平均资本开支设为160亿美元/年，该计划对应分红约为2美元/股（不考虑额外资产剥离出售收益）。公司正股在圣保罗交易所交易，同时有两支ADR在美国交易，普通股代码PBR，优先股代码PBR.A，皆为每1股ADR代表两股普通股，优先股没有投票权，但与普通股分红相等。

对比哥伦比亚石油和巴西石油，前者政府持股接近98%，后者政府直接持股36.6%，加上其他国有机构持股不到50%，但是政府拥有51%的投票权。从利益角度出发，哥伦比亚石油的分红政策变化的可能性更小，且政策面消化相对比较充分。巴西石油目前政策面的不确定性要高一些，但资源储备质量要好于前者。由于政策和流动性风险，两家公司都在以大幅折扣的估值交易，或可以视为能源仓位中的防御型配置。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本文持有EC,PBR.A仓位）