从东京都三十年的房价变动来看，泡沫期对优质资产总是会有过高的估值。在影响房价的因素中，经常有人强调人口要素，实际上跟所有风险资产一样，投机情绪的权重要远远大于人口要素这种基本面。

(资料图)

本刊特约作者 董量/文

到2023年，延续2013年到2017年的涨势，日本东京都的住宅价格终于在暌违33年超过了1990年的价格。当然这个价格是指新的房屋价格，老的房屋因为有折旧并不能回到以前的价格了。

虽然对于“泡沫会不会再来”，日本社会上都有很警惕的声音，但是笔者觉得以整个社会氛围而言，用出租获利的想法远大于靠买卖赚差价获利的想法，这种情形下就不容易产生泡沫。现在普遍2%/年的租售比，相对日本银行0.2%/年的年利率也有很大的空间，所以也难言泡沫。

回顾这三十年东京都的房价变迁，不免有些启示可供参考。

泡沫终结总有时

时间来到1985年，日本在半导体、家电、汽车等方面都一骑绝尘，但广场协议之后，日本被迫吞下汇率升高的苦果，从1美元兑237日元来到1美元兑130日元的位置。

日元的升值导致进口的东西更便宜，物价下跌，经济下滑。为此，日本央行在广场协议后不久就开始金融缓和降利息，试图通过更多的贷款来挽救经济。

拿到更多的贷款后，企业开始购买土地用于扩大生产，导致地价上扬。这时候最后一波参与者不需要土地但是依靠土地的买卖来赚钱的炒家登场。

当时炒房子的人还喊出日本国土大部分土地是山林，可用耕地有限来给自己背书壮胆。

以1985年东京都的住宅地和商业用地的价格为100作为基准的话，泡沫最盛的时候住宅地的平均地价涨到289，商业地的平均地价涨到367。1987年到1991年差不多在高位维持了五年之久。

土地价格的暴涨也导致了东京市的居住分布变化，住在都心的人倾向于把自己的土地或者房产出售，然后花较长的通勤时间来上班。都心的千代田区、中央区、港区变成了比较纯粹的商业区域，白天人来人往，晚上则居住者非常少。这些也永远改变了东京的城市面貌。

从1986年到1990年，享受了高位盛宴之后，日本央行发现过高的房价和股价脱离实体经济带来的负面作用，开始“总量规制”。就是用于买房提供的贷款总量收紧了，同时把利率从2.5%升到6%，除此之外还实行了“地价税法”，类似于房产税。

这三支箭立刻影响到房产市场，而且房价的急速下跌导致很多背着贷款的人变成负资产，高利率和房产税也吓坏了买盘，导致想割肉也割不掉的糟糕情况。

在高压状态下的个人、企业的破产和坏账堆积导致银行的经营恶化，这种下跌途中不断增强的负反馈导致了20世纪90年代初日本房市和股市的泡沫终结。

人口流入支撑不了泡沫期房价

一般有个说法，就是人口流入的地方，房价会比较坚挺，而那些地方城市因为未来吸引不到足够的人口，供需失衡会导致房价下跌。现在来看看泡沫期以后东京的人口。

日本在上世纪70年代末基本完成城市化。东京的人口在泡沫期结束以后，90年代前半段曾经出现过短暂的流出，后来一直处于人口净流入的状态。根据日本总务省提供的数据，1995年至2011年平均每年流入约10万人。相对于1300万人的大都市圈来说，15年增长约10%，属于慢速了。比较有趣的是，2005年到2008年整个经济形势比较好的时候，大城市可以提供更多的工作和更好的待遇时，流入会加速到15万人左右/年。其他地方就比较惨淡了，大阪基本上持平增长6.7万人，名古屋流出26万人，其他地方都市一共流出133万人。

从这个角度来说，认为今后中国的北上广一直会有人口流入，有点本末倒置，并没有人天然喜欢背井离乡（日本这些年选择在高中同一地方上大学的青年，从80年代的40%上升到55%），而是因为经济繁荣带来的高质量就业机会导致了人口流入北上广。

来看日本国土交通省公示的平均地价。从1986年到2013年，东京的地价还是得到了一定支撑的。与之相比，大阪颓势更明显。相比1990年，到2013年止，北海道札幌市从10.8万日元降至5.8万日元（约合3000元人民币），降幅46%。

东北的仙台市从12万日元降至6.6万日元，降幅45%。名古屋从28.7万日元降至15.6万日元，降幅46%。东京都23区从130万日元降至47.8万日元，降幅64%。而大阪从77万日元降至22.7万日元，降幅70%。

所以人口流入可以支撑房价，但是支撑不了泡沫期的价格，反而是那些预期不高的地方都市，泡沫小一点的，跌幅也小。

当然拿普通时期比较，人口支撑就有效果了。相比2000年，2013年东京的房价上升了2.2%，同期札幌下跌了26%，仙台下跌了34%，名古屋下跌了11%。这个数字是符合刚才的人口流入流出数字的。

三种房子受青睐

从1990年泡沫破裂开始，日本开始了漫长的下跌期，整个90年代都在不断下跌，1999年日本央行把利率降到零。2001年小泉政府开始刺激房地产，包括对共同住宅的容积率进行限制（等于制造房地产需求），促进不动产证券化reits发行降低进入的门槛，以及由政府出面对都心部的不动产进行投资拆迁，另外从1999年实施的零利率慢慢发酵，资金投资的愿望逐渐增强。这一切又叠加2004-2008年以中国为首的一波世界经济成长带来的财富效应，终于在2004年开始，日本房价开始反弹。住宅价格在2008年达到泡沫前1983年的161%，商业地价格达到1983年的169%（当然考虑到泡沫期涨了2倍，其实2008年也只有1990年的50%左右）。

2008年金融危机之后，世界的经济形势混沌加上日本的政局也不大安定，房价又掉头向下，一直到2013年安倍政府上台，继续小泉时期的房地产政策，对房贷减税，免除了房产的遗产税，以图刺激经济。

这其中三种房子受到投资者的青睐。一类是都心部的高级公寓，有其稀缺性。现在用日本最大的雅虎搜房看千代田区的二手公寓，挂牌的也就112套。一类是较便宜的中古地产，主要分布在1-2小时的通勤圈，建造在20年以上的。还有一类是离车站较近的，有30%的东京人生活在离地铁站1公里以内的圆里。固然有大力发展地铁交通的功劳，人们自己的选择也是把这作为买房时考虑的重点因素。

优质资产在泡沫期容易高估

2017年时，商业地，东京都平均182万日元/平米，超过平均水平的就是中央区、千代田区、港区、新宿区和涉谷区，这都是大型百货店和高层办公楼林立的繁华地标。其他地方一律低于平均水平。

住宅地，值得注意的是除了上面的一等繁华区外，像文京区、目黑区、品川区这样在山手线（大约等于北京二环）的，因为交通便利，住宅环境幽静，比商业区更宜居，也能达到100万日元/平米。山手线再往外的住宅区就低于平均水平了。当然60万-70万日元的价格，约3万元人民币，相对于日本人均600万日元（合人民币30多万元）左右的年收入，也是一个可以接受的水平。

住宅地在2017年，相对于1990年顶峰平均为42.3%，而商业地为30.6%。可以想见1990年的时候商业地的泡沫有多厉害。

商业地里跌幅最大的都是三环四环，真正的高价中心部即前文说的千代田区等相对坚挺。

住宅又反过来，跌幅最大的都是都心区，而那些东京都里相对偏远的地区像世田谷区、江户川区通勤方便，本身房价也很合理，都非常抗跌，跌幅都在5成以内。这并不是表示大家不愿意住都心区，而是泡沫期对优质资产总是会有过高的估值。

在影响房价的因素中，经常有人强调人口要素，实际上跟所有风险资产一样，投机情绪的权重要远远大于人口要素这种基本面。当大家过度一致看好东京内环的房产价值时，其跌幅最后也冠绝日本。大家一致看好皇居周围的地时，其住宅价格最后也在东京都23区里跌幅最大。

投机退潮以后，人口要素会体现但并不明显，比如2000-2013年，东京的房子就比人口流出的地方抗跌。

从日本房价变动的经验看，在泡沫期间，其实买哪的房子都不会完全抗跌，如果拿事后的上帝视角来看，东京都离市中心通勤1-2小时之内，房价较低的区域是下策里最优解。

至于在泡沫期以外买房，就是基本面的比拼了，除人口流入城市的近郊住宅，市中心的高端商业地产也是很好的选择。