市场对一季度信贷的大增和即将到来的经济明显复苏的反应非常迟钝，这导致了经济复苏的预期差达到了历史极值水平，也意味着此时的经济复苏大赛道具有超高的确定性和性价比。

(资料图)

廖宗魁/文

兵马未动，粮草先行。信贷就是经济的粮草，一旦信贷开始大规模启动，经济的车轮也必将滚滚前进。

在以往的周期中，市场对信贷的“先行信号”是心领神会的。2009年一季度的信贷井喷，令市场在半年内大涨超89%，而且信贷的爆发与市场的启动几乎是同步的；2019年1月信贷的超预期多增，使市场摆脱了2018年的熊市阴影；2022年3月份，信贷超出季节性的大增也拉开了整个2020年市场上市行情的序幕。2022年6月，信贷短暂的爆发，也带来了2022年市场最好的一段上升行情。

但在2023年一季度信贷、社融连续大超预期后，市场却显得超出寻常的“淡定”。2月10日，1月份新增49000亿元的天量信贷数据公布，市场仅小幅上涨了两天就熄了火。3月10日，2月新增18100亿元的超预期信贷数据公布，市场仅在接下来的头个交易日里收了一根1.2%的阳线，就草草收场了。4月11日，3月新增38900亿元的大超预期信贷数据公布，市场似乎仍显得犹豫不决。而且春节后与经济复苏相关的很多行业不仅没有上涨，反而还是下跌的。

难道是信贷的先行信号意义消失了？市场在用各种零散的高频数据推敲着经济的隐忧，却去忽视这铁一般事实的巨量信贷，也在忽视过往信贷井喷后带来的经济明显回升的牢固不破规律。

大家都说金融市场是有效的，至少大部分时候是如此。但此时此刻的市场，就显得有些无效了，市场可能是被过去两年起伏不定的经济搞的有些害怕，甚至失去了确认经济即将大幅回升的勇气。

市场看到一季度的CPI走低和PPI仍持续负增长后，甚至怀疑是不是通缩了，这似乎与信贷很不匹配。但不要忘了，CPI和PPI都是滞后指标，尤其是物价的同比增速只是反应过去的情况，而信贷是领先指标，这两者在经济的拐点处必然是不匹配的。不妨看一看最为典型的2009年上半年，当时信贷大增和经济明显触底反弹之际，PPI同比确实大幅的负增长，而CPI增速也处于-1%-2%之间，但当时的经济与通缩没有任何关系。

在“粮草先行”之后，经济的大部队即将到来。一方面，这一次一季度的新增贷款不仅同比多增的绝对量创下2009年以来的新高，而且一季度新增贷款的同比增速达到了27%，也是2009年以来最高的。2009年以来，一季度新增信贷同比增速超过20%的分别是2015年和2016年一季度，以及2022年一季度，这三次信贷的井喷随后都伴随着经济持续的明显回升和市场的持续上涨。

另一方面，这一次的信贷大增与2022年零星的一两个月增长不同，资金的落地性也更强。因为它并不是用短期票据、短期信贷推动的信贷大增，而是出现了企业和居民中长期贷款的明显增长。这充分说明，资金并不是在“空转”，而是企业的投资信心回升了，敢于拿资金开始扩大投资了，居民也敢于消费和买房了。

就连此前大家较为担心的外需和房地产，也比预期的好很多。出口扛住了欧美需求下降的压力，表现出很强的韧性；房地产销售也在春节后陆续企稳回暖，此前被压抑的刚需在逐步释放。

由于当前市场对信贷大增和经济的回升反应迟钝，导致市场上关于经济复苏的预期差达到了历史极值水平，这也意味着经济复苏的大赛道现在具有这极高的性价比和确定性。

兴业证券策略团队指出，以花旗中国经济意外指数表征经济超预期程度，以经济强相关行业与弱相关行业股价的相对强弱刻画市场对经济增长的预期。年初以来经济持续修复，花旗中国意外指数攀升至历史高位，而与经济强相关的行业表现却相对弱势，股价隐含的经济增长预期与实际经济数据超预期水平持续背离，二者的剪刀差当前已经达到历史极值水平。

兴业证券进一步认为，参考历史经验，当经济预期差达到极高值后，市场对经济的定价有望上修，经济强相关的顺周期行业股价往往会迎来修复。市场即将进入一季报业绩密集披露窗口，阶段性市场风险偏好更加落地，并倾向于给予景气的边际变化以更高的权重。

市场对信贷大增和经济复苏的反应会迟到，但终究不会缺席。