睿蓝研究团队｜序荚为 编辑｜LZ JW

《蓝筹企业评论》出品

摘要：

(资料图片仅供参考)

资本市场最大的成本是失信的成本，2022年热度极高的天马科技就是一个典型案例。这家只有72亿元市值的饲料及鳗鱼企业在过去一年异常高调地接受了39批次投资调研机构，每月平均3.25批次，它给投资人预期指引的2022-2025年利润是3亿元、6亿元、8亿元和10亿元。然而，2023年1月31日披露业绩预告，2022年净利润在1.30-1.60亿元，高增长预期落空的当日股价-10.00%、次日-9.95%、再次日-2.33%，且一直趋势向下了四个月，机构股东从36家减至3家。2022年最终数据是：收入70.08亿元、归母净利润1.30亿元、扣非净利润1.16亿元。失去信用与信任只需一个事实，建立和恢复它却需要数倍数年的努力。重构信用与信任，这是天马科技未来较长时期的形势与任务。

阅读指引：

一，天马科技水产饲料起家，上市后进军畜禽饲料，多年来增收不增利。2020年开始向下游鳗鱼养殖和食品端衍生。2022年收入70.08亿元增长29.31%、净利润1.30亿元增长55.27%。饲料收入62.34亿元增长25.45%，养殖及食品业务收入6.47亿元增长2569.46%，毛利率28.38%。

天马科技水产饲料业务起家，鳗鲡配合饲料销量多年居全国首位。2017年上市后先后收购华龙集团、鑫华港饲料进军畜禽饲料，同时向下游鳗鱼养殖和食品端布局。

2018-2021年，天马科技收入由15.06亿元增长至54.19亿元，复合增长率46.78%。净利润由0.74亿元增长至0.84亿元，增收不增利。

2022年是天马科技“第一个五年规划”的提升年，实现收入70.08亿元，同比增长29.31%；归母净利润1.30亿元，同比增长55.27%；扣非净利润1.16亿元，同比增长57.09%。

饲料业务实现收入62.34亿元，同比增长25.45%，收入占比88.96%。特水料、畜禽饲料收入19.48亿元、42.86亿元，占比总收入分别为27.80%和61.16%，销量20.62万吨、124.8万吨。受国际地缘冲突、原料上涨及汇率波动等因素叠加的影响，毛利率进一步下降至15.35%、4.95%。

2020年开始布局鳗鱼养殖业务，2021年陆续出鱼，随着在建养殖基地陆续投产，2022年养殖销售收入5.13亿，同比增长487.74%；毛利率28.38%增长13.03个百分点。

从历史角度来看，天马科技2022年发展相当不错，符合企业发展规律，处于历史最佳记录。

二，问题出在公司管理层不知出于何种动机，为公司确立了一个非常激进的目标——2022-2025年净利润分别3亿元、6亿元、8亿元和10亿元，并贯穿全年异常高调地向39批次调研的投资人强化及乐观预期了这个目标，以至于公司成为最炽热标的公司之一，股价上涨了1倍以上。我们看见，管理层给公司的能力和预期加了很大的杠杆和信用背书。这也从一个侧面反映了管理层激进的公司治理和风险评估。

2022年7月，天马科技披露《2022年员工持股计划》，设定的增长计划和条件是：

1，天马科以“打造特种水产饲料行业全球最大的供应商”为特种水产饲料板块中短期发展规划，构建起了北起渤海湾南至北部湾覆盖中国沿海和内陆地区完善的战略销售网络，通过推进落实“百团大战”中长期战略规划，不断完善全球战略布局。

2，全面推进“十条鱼”战略，以特种水产饲料细分产品十个品种的产销量进入全国前列为目标，实现新跨越发展。

3，控股子公司福建省华龙集团饲料有限公司在保持畜禽饲料市场福建省内领先地位同时，将积极向省外建厂布局，稳步推进 “打造福建畜牧产业区域性龙头企业，逐步进行全国布局”的战略规划。

4，按照既定战略规划布局鳗鲡数智化全产业链，在福建、广东、江西、广西和湖北等五省有力、有序推进万亩产业基地项目建设，推动鳗鲡生态智慧养殖相关项目落地实施，以 “种养一体化”和“渔业+光伏”特种水产循环水养殖创新模式，为鳗业高质量发展发挥龙头引领的作用。

公司管理层不断释放的信用背书和预期杠杆加持，天马科技成为2022年全市场炽热标的公司之一。虽然并不知道管理层出于何种目的和动机，但的确起到了推波助澜作用。

这也从一个侧面反映了公司管理层的激进发展、治理风格，所以必须要对公司的信用保持谨慎评估。

三，2022年前三季度净利润2.41亿元，同比增长187.26%情况下，天马科技四季度亏损1.07亿元导致全年净利润1.30亿元，2023年一季度净利润下降85%。2022年四季度和2023年一季度鳗鱼出塘量分别为400吨、660吨，连续2季度不及预期让天马科技信用正在丧失。

天马科技2020年开始布局鳗鱼养殖业务，2021年四季度实现首批出鱼，2022年计划出塘量为8000吨，实际出塘量6100吨，其中四季度仅400吨。公司表示由于对鳗鱼价格上涨的预期，惜售心理减少了鳗鱼出塘量，同时疫情防控的全面放开，影响了出鱼节奏和计划。

一边因惜售减少出塘，一边加大投苗量。天马科技四季度养殖和食品板块基本没有利润贡献，而期间费用1.5个亿，比前三季度平均多约5000万。这导致天马科技在前三季度实现净利润2.41亿元，同比增长187.26%情况下，四季度单季度亏损-1.07亿元，全年净利润仅1.30亿元。

2023年一季度，天马科技实现收入15.31亿元，净利润561.32万元，同比下降85%。其中第一季出塘量约660吨，同比下降约50%。公司归因于第一季度持续低温，鳗鲡饲料消化能力下降，且养殖密度较高，鳗鲡长速减缓，同时市场价格仍处于相对低位。

公司虽表示全年将确保1万吨以上的出塘量，目标1.5万吨。但连续2个季度业绩和出塘量不及预期，让天马科技信用正在透支。

投资者开始担心鳗鱼去哪了，是否因成活率低，死亡等原因使得鳗鱼数量减少。公司表示鳗鱼养殖成活率超过95%，主要体现在消耗性生物资产上，包含今年投苗季的鱼苗和上一投苗季未出鱼的鱼苗。2022年天马科技投苗量超过1亿尾，上一季7000万尾，公司消耗性生物资产15.68亿元，较2021年末增加约10.47亿。

2022年末天马科技资产负债率约68%，有息负债近40亿元，年化利率约4%，四季度公司财务费用近4800万。在高额负债下公司选择减少出塘量，养殖时间越长鱼越大，饲料成本越高，而鳗鱼价格并未有明显的上涨趋势，养殖业务毛利率由前三季度毛利率41%变成28.38%。如果不涨价，公司继续压塘，会给公司财务状况以及生产经营带来巨大的不确定性。

四，失去信用与信任极其容易，或许只需要一个事实及一个谎言，但要建立和恢复它却需要数倍数年的努力。重构信用与信任，这是天马科技未来较长时期的形势与任务。

天马科技的图已经充分说明了信用与信任丧失的后果——从长达接近5个月的持续下跌，从36个机构减至只有3个机构，从过去一年络绎不绝的调研机构到2022年12月起的无一起调研事实。

建立和恢复信用与信任需要数倍数年的努力，如何重构？这是天马科技管理层需要长期面对的形势与任务。

五，2022年天马科技多个养殖基地正式投产，出塘量6100吨，2023年通过收购及自建形式进一步提升养殖产能，解决养殖密度大的问题，二季度将逐步放量出池。烤鳗销量下滑至1400吨，产能释放将达到7500吨，烤鳗厂开工率仅60%。天马科技鳗鲡养殖到底如何？蓝筹企业评论收集到了这些事实，还需要进一步求证。

天马科技采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。

截至3月，公司福建、广东、广西、江西、湖北等养殖生产基地均已投产，包括福建白鸽山、广东海宴两大万亩产业基地。在福建宁德、南平、三明、江西高安及上饶等地区，通过收购及自建形式进一步布局鳗鱼养殖产能，解决目前养殖密度大的问题。

同时，公司加快推进自有八大渔业产业集群工厂化循环水生态养殖基地的建设进度，预计新增养殖基地投产后将增加年产能超5000吨。随着气温逐步回升，从二季度开始，鳗鲡开始逐步放量出池。

公司目前已有加上在建共有超1万亩土池和100万平方的精养池，计划3-5年完成精养池400万平方，土池养殖2-3万亩布局。

天马科技养殖鳗鲡主要加工成烤鳗产品销售，2022年公司烤鳗销售1408.14吨，下半年销量仅50多吨，2020年、2021年分别为1710.83吨、2066.89吨，销量不增反降，集团旗下烤鳗厂开工率仅60%，导致鳗鱼业务收入和利润大幅减少。

2022年天马科技烤鳗加工的实际产能为4500吨，募投项目达产后预计新增3000吨产能，目标1万吨年烤鳗生产能力。在产能充足保障下，天马科技还需在品牌、渠道建设上更多投入。

六，机构纷纷出逃，实际控制人陈庆堂携管理层增持股份彰显信心，进展缓慢。2022年共接待了39批次投资调研机构。

2022年底，天马科技股东户数1.39万户，到2023年一季度，股东户数增加2.27万户至3.66万户。与此对应的是机构数量由36家减少至3家。

前十大股东中5家基金退出，魏巍、郑坤、郭超、林家兴、厦门夏商投资有限公司、王栋成为新进十大股东，分别持股2.89%、1.99%、1.48%、1.26%、1.22%、1.21%。

为了稳定股价，控股股东、实际控制人、董事长兼总裁陈庆堂在所持42.17%股份处于质押的情况下对公司股票进行增持。

2月1日，天马科技公告称，控股股东、实际控制人、部分董监高及核心管理人员将在6个月内增持公司股份。实控人陈庆堂计划增持金额5000万元至1亿元，其他增持主体拟合计增持105万股。

截至目前，陈庆堂持股19.99%，累计增持62万股，占公司总股本的0.14%，增持金额1088.72万元，距离目标5000万元到1亿元还有很大差距；高级管理人员何腾飞、董事郑坤、曾丽莉、林家兴合计增持23.20万股，占公司总股本的0.05%，增持金额406.59万元。

2022年天马科技接待了39批次投资调研机构，等于7000亿市值的比亚迪74批次调研的52.70%。

然而，从2022年12月之后，再无投资人调研过天马科技，公司经过2023年1月底及2月初连续暴跌后，一直持续下跌了四个月，如阴雨雨绵绵，阴沉而寂静。

蓝筹企业评论提示，上述“决策要点”构成了对天马科技企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对天马科技股票价格变动进行预判。

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文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）