结构性工具正在成为中国当前乃至后续货币政策宽松的重要抓手，将对货币政策调控和市场产生一定影响。

本刊特约作者 郑葵方／文

10月中期借贷便利（MLF）等量平价续作5000亿元，超出市场预期。市场此前广泛预计10月MLF将可能如8-9月缩量2000亿元续作，但央行10月等量补足中期流动性，有助于鼓励银行持续给力地进行信贷投放。部分投资者预计10月MLF可能降息，但在近期经济数据好转、人民币汇率贬值压力较大的背景下，MLF降息的必要性下降。

(资料图片仅供参考)

展望未来，11月将到期1万亿元MLF，或仍存在降准置换MLF的时间窗口。但美联储11月1-2日预计仍将持续加息75BP，在美元指数强压下，人民币汇率仍有贬值压力。此时另一种政策选择是央行等量续作11月MLF，同时通过结构性货币政策工具进行货币宽松，可同时兼顾稳增长和稳汇率的双重目标。

所谓结构性货币政策工具，是央行通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。从本质上看，结构性工具兼具总量和结构双重功能。结构性工具不仅将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，引导资金流向需要支持发展的领域，发挥结构调整的作用，体现“精准定向”的特点。另一方面，结构性工具的使用，客观上向市场投放了基础货币，增加流动性供给，具有“补充总量”的特点。

结构性工具的量与价

2022年截至9月初，接续、设立和计划创设的各类结构性工具总额度约为1.04万亿元。根据央行最新数据，截至2022年6月末，中国结构性工具余额为5.40万亿元，约占基础货币总量的六分之一。

从存续时间看，结构性工具分为长期性和阶段性。长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设，包括支农、支小再贷款、再贴现，6月末余额为25546亿元，在总量中占比47.3%。其中，支农再贷款余额5404亿元，近年来呈缓慢增长态势；但支小再贷款余额增长较快，2022年6月末余额1.40万亿元，同比大幅增长57.6%，较上年同期加快14.7个百分点，主要为对冲2020年以来多轮疫情的负面影响，支持地方银行向受冲击较大的小微企业和民营企业发放贷款。

结构性工具除了支农支小再贷款、再贴现以外，其余均为阶段性工具，有明确的实施期限或退出安排，2022年6月末余额为2.84万亿元，占比52.7%，规模已超过了长期性工具，成为结构性工具中的主力。其中，抵押补充贷款（PSL）6月末余额为2.62万亿元，在阶段性工具中占大头。PSL是2014年创设，余额在2019年11月达到峰值3.60万亿元，此后逐步下降，2022年8月余额降至2.54万亿元,但9月增加1082亿元至2.65万亿元，为2020年2月以来首次出现净增长，可能为支持房地产“保交楼”项目或基建项目。除PSL以外的阶段性工具，截至2022年6月末已使用的额度较小，如400亿元额度的普惠小微贷款支持工具只使用了44亿元，8000亿元的碳减排工具仅使用了1827亿元，3000亿元额度的煤炭清洁高效利用专项再贷款只使用了357亿元，而新创设的科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款额度尚未使用。

结构性工具的利率低于同期限MLF利率100BP左右，体现政策支持导向。

人民银行于2021年12月7日下调1年期支农支小再贷款利率0.25个百分点至2.00%。2022年再贷款、再贴现等长期性结构性工具利率与2021年持平在2.00%，较同期限MLF利率低75-85BP。新创设的支持专项领域的阶段性结构性工具利率均为1.75%，较同期限MLF利率低100-120BP，旨在降低银行在特定领域的信贷资金成本，使银行获得稳定的净息差，激励银行增加贷款投放。这也将有助于明显降低相关领域对口实体企业的融资成本。

结构性工具的发展空间

展望后市，为对抗通胀，欧美等主要国家央行仍处在加快货币紧缩的过程中，而中国货币政策与其背道而驰，倡导“以我为主”的宽松，由此可能产生国际资本净流出中国、人民币汇率贬值压力加大等问题。这对中国货币总量宽松形成较大的制约。同时，央行也多次强调“不搞‘大水漫灌’、不超发货币”。在此背景下，结构性工具的投放，在增加市场流动性的同时，未如降准、降息等总量工具释放强烈的宽松信号，同时也能将资金导向国家希望的重点发展领域和薄弱环节。因此，结构性工具正在成为中国当前乃至后续货币政策宽松的重要抓手。

6月末，中国结构性工具已创设但尚未使用的额度合计达到1.80万亿元，再加上9月13日国常会提出的2000亿元第四季度更新改造设备再贷款额度，可使用额度总计达到2.0万亿元左右。再加上未设定上限的PSL工具再度发力，未来结构性工具余额还有较大的增长空间。同时，央行还可能再根据实体经济的发展需要创设其他结构性工具。总体上，未来结构性工具在基础货币中的份额或将进一步提高。

对货币政策调控和市场的影响

随着结构性工具的常态化大规模使用，其对货币政策调控和市场将产生一定影响。

首先，结构性工具的投放节奏不如总量工具快捷和精准。结构性工具按照“先贷后借”机制投放，即金融机构先向企业发放贷款，之后向央行申请再贷款或激励资金，央行按贷款发放量或余额增量的一定比例向金融机构发放再贷款或提供激励资金。

这导致结构性工具的额度和实际使用量存在明显时滞，流动性投放量主要取决于商业银行的放贷节奏，央行对该类工具投放量的控制不如逆回购、SLF、MLF、降准等总量工具方便、快捷和精准。

其次，短期内MLF将根据结构性工具的使用调节边际流动性，续作规模更加灵活。中国当前处在经济增长压力期，结构性工具中的阶段性工具相继被推出，向市场投放的流动性增多。MLF将可能不得不发挥调节边际流动性的作用，续作规模更加灵活。

从价格上看，目前1年期MLF操作利率为2.75%，价格高于结构性工具100BP左右，也高于同期限同业存单发行利率逾70BP，金融机构对高成本资金的需求也减少，未来MLF的操作利率或还有一定的下调空间。随着经济好转和特定领域恢复，未来阶段性的工具将逐渐退出，MLF将重新恢复在流动性投放中的主导地位。

再次，市场资金利率中枢是观察央行政策态度变化的重要指标。结构性工具的数据公布较为滞后。目前，支农支小再贷款数据的公布以季度为频率，多数阶段性工具按季操作，预计结构性工具的总量至少将按季公布，不如MLF的数据发布及时和透明。市场单单根据MLF操作量来判断央行货币宽松程度，将有失偏颇。可通过市场资金基准利率如DR007的月度中枢变化，来把握央行政策的微妙态度。

最后，在结构性工具投放较多且MLF未回笼资金时，资金面可能会超预期宽松，或持续比预期更长时间的宽松。这将增强机构加杠杆买债的动力，导致债券收益率的上行幅度有限，下行空间充足。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）