1）营收结构

中国电建主营业务包括：工程承包与勘探设计（简称“工程承包”）、“电力投资与运营”（简称“电建投资”），房地产开发、设备制造与租赁。工程承包、电力投资是核心业务，房地产业务将战略性退出，设备制造业务体量偏小、无关大局。

中国电建主营业务包括：工程承包与勘探设计（简称“工程承包”）、“电力投资与运营”（简称“电建投资”），房地产开发、设备制造与租赁。工程承包、电力投资是核心业务，房地产业务将战略性退出，设备制造业务体量偏小、无关大局。

中国电建是享誉国际的水电规划设计、施工第一品牌，在中国水电市场的份额高达80%，2021年居ENR全球工程承包商250强第5位，世界500强第107位、中国500强第29位。

工程承包收入占营收的比例保持在80%以上，毛利润贡献率则缓慢下滑：2021年，工程承包营收3730亿、占总营收的83%；毛利润401亿、占总毛利润的68.2%（2017年该比例为73.5%）。

电力投资业务占营收的比例一直在5%以下，但毛利润贡献率高达10%。2021年电力投资收入203亿、占营收的4.5%；毛利润83亿、占总毛利润的14.1%。

中国电建亦是风电/光伏建设王者，包揽65%的风电/光伏项目规划、设计，光伏EPC（设计、采购、施工、服务总承包）规模全球第一。

2）“三级火箭”

借鉴互联网公司的“三级火箭”模型分析中国电建：

第一级，水电、风电、光伏项目的勘探、规划、设计。

中国电建集团旗下有9大国家级研发机构、11个院士工作站、4.4万名技术人员。受国家有关部委的委托，承担水电、风电、光伏项目的规划、审查职能，通俗地说就是“代行部分政府职能”。

投资数十亿的清洁能源项目，选址是否合理、设计/施工方案是否可行、运营是否安全、经济效益如何……勘探、规划、设计等同于初审，全国80%的水电、65%的风电/光伏项目由中国电建经手。

第二级，EPC总承包。

中国电建设计的项目，由其它单位施工，在沟通、协调方面难免出现这样那样的问题。投资数十亿的项目，耽误一天都会造成可观的经济损失。

“一客不烦二主”是投资方的最佳选择，前提是中国电建愿意提供总承包服务。#中国电建可以“挑肥拣瘦”#

2021年，中国电建新签合同7802亿元，同比增长15.9%；工程收入3723亿（相当于完成合同），同比增长12%；年末在手合同总金额达1.46万亿，同比增长32.4%。

2021年新签7802亿合同中，6160亿来自国内、同比增加30.6%，1642亿来自国外、同比下降18.5%。

2021年新签合同中，2400亿来自能源电力，同比增长28.6%（其中抽水蓄能电站建设合同202亿、同比增长343%）；3620亿来自基础设施，同比增长9.2%（其中市政建设1032亿、同比增长35.5%；公路建设622亿、同比增长52.9%）；1295亿来自水资源与环境，同比下降12%。

1.5万亿合同在手，毛利润超过市值。

第三级，电力投资。

正如中国电建《2021年报》所说：“电力投资与运营业务与工程承包及勘探设计业务紧密相连，是公司产业链的延伸。”

提供勘探、规划、设计、施工、服务“一条龙”服务，中国电建对经手项目“知根知底”，并且有相当大的话语权，对有利可图的项目捷足先登是题中应有之义。

三峡新能源则没有这种优势，项目质量略逊一筹——

2020年，电建投资与三峡新能源装机容量相近，电建投资营收189亿、每瓦年入1.17元；三峡新能源营收113亿、每瓦年入0.73元；

2021年，三峡新能源装机容量暴涨至22.9GW，营收155亿、每瓦年入0.68元；电建投资营收203亿、每瓦年入仍为1.17元，比三峡新能源高73.1%。

2021年，三峡新能源毛利润率高达58.4%，而中国电建投资板块毛利润率为40.9%。主要原因是三峡新能源风电装机容量占比高达62.3%，在享受补贴之后风电毛利润率超过60%。

《招股说明书》披露，2017年~2019年，三峡新能源获补贴金额分别24.1亿、23.5亿、23.1亿，而这三年的净利润分别为24亿、27亿、28亿。补贴退坡对存量项目没有影响，但新增装机容量获利难度成倍增大。

电建投资水电装机容量接近40%，风电约为36%。

装机容量是巨额投资“换”来的，电建投资每瓦收入领先，长远来看三峡新能源的毛利润率未必能赢。

3）机构投资的“乌龙”

尽管电建投资与三峡新能源有这样那样的不同，可以说它“毛利润率低”、“水电占比高、光伏/风电占比有待提高”，但不能将其视为无物或者认为与三峡新能源没有可比性。三峡新能源目前估值高也好、低也好，电建投资应与其等量齐观。

中国电建旗下营收占比不到5%的板块可以与三峡新能源等量齐观，而中国电建市值仅为后者的60%。难道堪称王牌的水电勘探设计、全球排名第五的施工力量、1.5万亿在手合同，还有即将迎来爆发式增长的抽水蓄能业务都是负值？这或许是A股市场最大的乌龙。