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6月16日，东兴证券发布一篇食品饮料行业的研究报告，报告指出，受中国影响国际奶粉需求偏弱，国内原奶供给阶段性过剩。

报告具体内容如下：

事件：2023年6月6日，恒天然环球乳制品拍卖完成。会上全部产品(价格指数)与上一期交易日下跌-0.9%，成交均价3399美元/公吨，本次成交总量23119吨。本次交易全脂奶粉竞得均价3173美元/公吨，下跌3.0%；脱脂奶粉均价2755美元/公吨，基本与上期持平。奶酪均价4668美元/公吨，上涨幅度达7.4%。2023年7月-2023年12月发货的招标结果显示，全脂奶粉表现低迷，奶酪大涨，黄油继续走强。

国际市场供给略增长，需求除中国外有所回升，但国际奶价仍受中国需求偏弱影响。根据农业农村部国际合作司5月份发布的《国际农产品市场价格与贸易形势月报》，2023年1-3月全球主要出口国原奶产量继续回升，同比增长0.7%。其中新西兰、美国以及欧盟牛奶产量均同比增长，澳大利亚、乌拉圭同比下降。2023年1-4月，新西兰产奶量750.7万吨，同比增长2.3%。美国作为世界上最大的牛奶生产国，牛奶产量同比增长0.8%，5月后将退出产奶高峰期，预计后期走势偏弱。欧盟今年第1季度的牛奶产量预计为3580.1万吨，同比上涨0.6%；澳大利亚第1季度牛奶产量有所减少，为240.9万吨，同比下降2.6%。乌拉圭截至4月牛奶产量下降3.7%。从整体出口国生产情况来看，全球供应幅度增长0.7%。而牛奶主要需求国巴西1-3月下跌1.6%，日本截至4月需求下降4.4%，墨西哥截至4月上涨1.7%，英国截至4月上涨1.0%，俄罗斯截至3月上涨4.3%，土耳其截至1-3月涨3.8%。除中国以外的主要需求国整体需求上涨1.2%，但中国作为全球第一大乳制品进口国（21年乳制品进口占比9.45%），中国进口的减少对国际奶价造成了打压。据乳业时报，截至2023年2月，龙头乳企的大包奶粉库存17.8万吨，折合生鲜乳140万吨左右。2023年乳企库存奶粉可能会维持在20万吨库存的高位，加上奶牛养殖企业过剩奶源喷粉的库存，奶粉库存量在25—30万吨。国内奶粉的过高库存加上美元汇率上涨均打压贸易商进口的积极性。2023年1-4月我国共计进口各类乳制品102.3万吨，同比减少19.2%。我们判断国际奶粉价格未来仍整体偏弱。

国内市场原奶供应阶段性过剩，奶价持续承压。截至6月2日，生鲜乳主产区平均价格3.85元/公斤，同比下跌7.0%，比2021年8月的峰值下降0.53元/公斤，同比-12.10%。奶价的下跌主要源于原奶的过剩和需求的不足。20-21年奶价的上涨加速推动了规模牧场的建设。据荷斯坦不完全统计，2021年全国新扩建牧场项目166个，涉及存栏98万头，2022年1-8月份新建及在建项目148个，涉及存栏超100万头。2021年我国牧场的奶牛存栏量为580万头，同比增长了11.54%，预计到2025年我国牧场奶牛的存栏量将达到743万头左右，CAGR7.4%。根据小牛成长到母牛开始产奶大约需要2年左右的时间推算，22-23年新增奶源产能将获得集中释放。此外，我国奶牛单产水平也在持续提升，2022年参测奶牛测定日平均产奶量达到34千克，同比增加2.4%，推测22-24年我国原奶产能理论上复合增速达到10%左右。2022年全国牛奶产量达到3932万吨，创历史新高，同比+6.76%，2023年Q1牛奶产量达834，同比+8.59%。基于饲料成本虽然较22年回落但依然处于较高位，随着奶价的下跌，养殖场运营压力较大，出现部分小厂倒闭、杀牛等现象。此外，牧场可选择适当延长小牛的哺乳时间，使用部分库存奶粉代替部分进口代乳粉饲喂犊牛、降低奶粉进口量、增加喷粉、淘汰低产奶牛等方式减缓供需的不匹配。据乳业时报，今年2月龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到1.08万吨，占收奶量的17%左右，比2022年12月喷粉量高13%。截至今年2月，龙头乳企的大包奶粉库存折合生鲜乳将近140万吨，不过今年5月份喷粉量有所减少，每天喷粉量大约4000-5000吨。需求方面，疫情以来，居民对健康关注度增加推动了乳制品的需求，疫情期间我国乳制品的需求增速明显提升，每年大约在5-8%。23年疫情缓解，居民对健康的关注度较疫情期间有所减弱，加上经济弱复苏，我们判断短期原奶需求将同比有所回落，未来2-3年原奶需求将放缓至疫情前的低个位数水平。价格方面，判断随着经济的逐步复苏加上生产端的主动减产、落后产能的退出，我国奶价降幅将逐步收窄。

投资建议：推测今年原奶供给整体偏松，全年奶价依然保持下行趋势，但判断后期降幅逐步收窄，奶价整体保持低位运行，乳制品企业成本有望进一步下行。但是从盈利的角度，在奶价下行的后半场往往伴随着企业促销的增加，我们仍要观察市场竞争带来的费用变化。区域乳企在本地较为强势，且市占率较高，区域内的竞争激烈程度相对较低，销售费用控制得更好。此外，奶源自给率较低的乳企也更受益于原奶价格下跌带来的毛利率提升。我们认为，在激烈的市场竞争当中具备综合优势和竞争力的龙头企业有望进一步获得市场份额，相对更优。因此，我们继续推荐龙头市场地位有望进一步提升的伊利股份（600887）以及区域乳企新乳业（002946）。

风险提示：疫情后期消费复苏不及预期；行业竞争加剧。

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