不以一时成败论英雄

作者：郭果

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编辑：吴双

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

车建新曾言，美好的生活需要诗和远方，更需要沙发和床！

然而，年关之下的红星美凯龙日子难言多美好，不仅被巨额债务压得喘不过气，控股股东还可能生变。

2023年1月8日，建发股份发布提示性公告，正筹划通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司不超30%股份。交易完成后，可能跻身控股股东。

虽然转让尚处筹划阶段、且存不确定性，但国资拟控股这样的大事，资本市场怎能安耐得住。

1月9日，红星美凯龙港股一度涨超30%，最终收于3.06港元，涨幅14.61%；玩味的是，“白马骑士”建发股份却一字跌停，金瓜还是暗雷呢？

市场审视情绪，并非没有逻辑。

2022年12月27日，红星美凯龙公告称，控股股东红星控股及一致行动人西藏奕盈，拟通过集中竞价和大宗交易，减持不超总股本3%股票。

市场普遍认为，上述减持主要是为偿还债务：截至2022年三季度末，红星美凯龙账面现金及现金等价物约57.38亿，同期负债却高达759.77亿。其中，短期借款22.75亿，一年到期的非流动负债73.42亿。货币资金远不能覆盖债务敞口。

距2021年大手笔卖资不足两年，又拟“卖身”易主，不禁疑问这家“A+H”两地上市家居龙头有多缺钱？何陷债务危机？车建新、红星控股后续又怎么走？

01

杠杆撬起“千亿”帝国

品尝激进扩张苦果

LAOCAI

所有命运馈赠均已标好价格！探寻美凯龙眼前窘境，也有清晰路径。

目前，美凯龙第一大股东是红星控股，直接持有60.12%股份，车建兴、陈淑红和车建芳作为一致行动人，直接持有0.43%股份。股权穿透后，57岁的车建兴为实控人。

1986年，年仅20岁的“小木匠”车建新，怀揣600元借款创办一个家具作坊，开启“全球MALL王”之路。

1991年，生意越做越大的车建新，斥资百万进军大型家具专营商场——“红星家具城”。采用前店后厂、自产自销，也是这时起车建新开始买地建商场。

1997年他又开始打造连锁品牌、走向全国。2008年已跻身国内家居业龙头，拥有50家连锁大市场，销售规模超200亿。

2015年，红星美凯龙登陆港交所，摘得“家居零售第一股”桂冠。资本加持后，扩张再次提速，2014年至2017年经营商场以年均25家的速度增长。

2018年公司登陆A股，成为首家“A+H”家居企业，总市值一度过千亿。车建新身价也随之暴涨，当年以335.2亿，位列新财富500人富人榜。

千亿帝国风光背后，车建新发展信心逐渐爆棚，多元化步子越迈越大。除了大名鼎鼎的红星地产，2019年还成立子品牌“美凯龙爱家”，布局房地产中介领域。

彼时，车建新曾表示，美凯龙爱家要用5年时间、4倍速度，冲到全国二手房行业第二。

应该说，车建新对美凯龙是有深刻感情的，并寄予了厚望。

然雄心信心，抵不过残酷现实。目前看太过乐观了，其多数门店仍在上海地区，且贝壳、我爱我家等强敌环伺，2022下半年曾传出门店关闭、难发工资。

而早期“买地-招商-收租-运营-物业升值-抵押物业-再买地”的高杠杆扩张模式，让企业跻身规模龙头的同时，也被质疑玩法接近商业地产，从而积累了庞大债务。

众所周知，红星美凯龙、居然之家是家居业两大龙头，但审视运营模式，前者以自持为主，居然之家更偏重轻资产运营。

截至2022年末，红星美凯龙有476家家居建材店/产业街，其中包括94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作经营的家居卖场，57家特许经营家居建材项目，经营面积超2224万平方米。94家自营商场中有61家为自有物业。

截至2022年6月末，居然之家在营427家门店，以及累计签约的763家门店中，有97家自营门店，其中17家为自有物业，80家为租赁物业。

仅卖场一项，红星美凯龙自有物业例近65%，居然之家只有约17.5%，孰轻孰重一目了然。

2022年中期，红星美凯龙1339.32元的总资产规模中，投资性房地产达到961.64亿元，占比达到71.8%。

大量自持物业、投资性房产在经济上行期，可控制成本扩大收益率，但在经济下行期就会成为负担。

香颂资本董事沈萌认为，尤其红星控股以较高杠杆借债买地建商场后，卖场近年来面临租赁和运营收入下滑的现状，现金流难以覆盖长期性投资带来的借债，加上近两年资产价值预期降低，最终不得不出让股权。

疫情突袭，地产、家居业一夜入冬，红星美凯龙高杠杆重资打法失灵了。扩张后遗症的显现，也令其品尝到激进冒进的苦果。

2021年3月，一则红星美凯龙卖资消息引发市场震动。传言称，远洋集团将以200亿元价格获得包括红星地产在内的优质资产，市场猜测红星美凯龙遭遇流动危机。

3月28日，传言“靴子”落地。远洋资本宣布将以10.3亿元对价，获得重庆红星美凯龙企业发展有限公司（“红星企发”）18%股权。

尽管最终交易结果与传言相去甚远，但按上述交易价格估算，红星控股旗下最值钱的红星地产仅值57亿，折射出红星美凯龙的处境之困难、补血之迫切。

2021年7月，远洋再度宣布，通过平台公司天津远璞，以40亿元对价收购红星企发70%股权。随着二次交易完成，远洋将红星地产收入囊中。

据悉，红星地产2017年至2019年的销售额分别为360.3亿、520亿及660.8亿。截至2020年6月，土地储备高达2000万平方米，被业内称为“隐贵房企”。

最终仅以不到60亿元“卖身”，孰亏孰赚想必大家自有判断。

当年10月，美凯龙物业80%股权出售给旭辉永升服务，现金代价6.96亿元。

不过，看看沉重债压，上述交易仅算得“救命钱”。截至2020年底，红星美凯龙负债总额高达804.50亿，短期借款34.48亿，货币资金65.11亿；母公司红星控股负债总额431.38亿，短期借款50.12亿，货币资金12.99亿。

据红星控股2022年上半年的合并资产负债表，红星控股总资产1874.88亿、总负债1229.18亿；一年内到期的流动负债为662.25亿，货币资金只有87.57亿元。

从此看，车建新忍痛卖资卖股，也是无奈之举、重压之举。

02

花式融资补血 债压近760亿

盈利能力又下滑

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事实上，债务危机早有征兆。

2020年6月，仅登陆A股两年的美凯龙便抛出40亿定增计划。募资用途显示，公司将拿出11.7亿元用于偿还有息债务。如此也引发投资者担忧，最终这次定增只募得37.01亿。

定增募资的同时，美凯龙还曾发行不超60亿公司债；发行不超40亿的债务融资工具；向平安银行申请不超3亿的流动资金贷款；向华夏银行上海分行申请2亿流动资金贷款。可谓各种花式融资补血。

当然，债务压力也与业绩下滑密切相关。2018年至2021年，营收分别为142.40亿、164.69亿、142.36亿、155.13亿；同期净利为47.05亿、46.86亿、20.64亿、21.89亿。

不难发现，2020年营收净利都有不小降幅，尤其净利降幅超半。2021年虽有回暖，仍远不及2018、2019年水平。

另一厢，2018年至2021年，红星美凯龙取得借款收到的现金分别为208.82亿、167.88亿、186.07亿、96.46亿；同期，筹资活动产生的现金流量净额分别为24.75亿、-8.50亿、-1.82亿、-50.54亿。

持续负值，主因公司为偿还债务支付了大笔资金。2018年至2021年美凯龙偿还债务支付的现金分别高达141.89亿、125.97亿、146.05亿、157.81亿。

2022年前三个季度，红星美凯龙营收分别为33.75亿、69.57亿、104.84亿；同比增速1.01%、-7.28%、-7.67%；呈逐季下滑态势。

前三季总营业总收入104.84亿元,同比下降7.67%;归母净利13.18亿元,同比下降36.17%;扣非净利11.21亿元，同比下降23.68%；经营活动产生的现金流量净额39.76亿元，同比下降16.72%。

前三季毛利率60.18%，同比下降2.91个百分点；净利率12.63%，下降6.31个百分点。第三季毛利率55.91%，同比下降6.21个百分点；净利率9.87%，同比下降3.27个百分点。

连串飘绿数据，折射出盈利能力、造血能力的持续下滑，这对缓解债务危机不是好消息。

截至2022年三季度末，红星美凯龙债务总额759.77亿，虽同比下滑4.42%。但长期借款仍达222.24亿，短期借款与应付账款合计43.26亿，而期末公司可调用资金仅57.38亿。偿债压力并未缓解多少。

明眼人一看便知，即使建发入股，对美凯龙的债务缓解也是一时之举。

在IPG中国区首席经济学家柏文喜看来，建发股份跌停主因是美凯龙债务压力，“由于近年来美凯龙的业绩和现金流都表现较差，加上房地产市场处于下行期，市场担心建发股份收购美凯龙后会累及自身。”

如何进一步研判收购价值与风险，以及组织好必要的收购、重组与运营资源与团队，并与市场做好必要沟通解释，恐怕是建发股份当前所面临的主要问题。

03

租户维权、消费者投诉

内忧外患国资入股可解？

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不算多苛求。

审视红星美凯龙，烦恼不止在沉重债压。

细观家居卖场主业，红星美凯龙向来定位高端，致力布局一、二线城市、打造“一站式”家具卖场。然面对疫情冲击，这种重资模式并没体现出多少龙头抗风险力。

2022年9月，其自有商场的合计合同租赁及管理费收入约5.50亿，较8月环比下滑8.81%。

截至2022年末，红星美凯龙自营商场量同比减少1家，战略合作经营家具商场减少2家，以特许经营方式授权开业57个特许经营家居建材项目同比减少12家。

2022年12月23日，武汉市装饰建材家居发展商会的一则通知书，再将增长乏力的红星美凯龙推向舆论风口。

《通知书》表示，汉西红星、卓刀泉红星、竹叶山红星、汉阳红星、舵落口红星等美凯龙卖场将统一关停，以此来表达租户对红星美凯龙拒绝降租的抗议。

消息传出后，舆论纷纷倾向弱势租户。行业分析师刘锐玲表示，商家集体关门停业，是对红星美凯龙强势卖场的最后抗争。行业寒冬时、共克时艰最可贵。作为商场运营商，红星美凯龙若能保持长视视角，完全可在经济好时再弥补减租亏损。

或许，红星美凯龙也有心无力。在关停事件前，其便曾公告提及，减免租金和管理费预计会给总营收造成不超5亿影响。

除了商户不满，维护增强消费粘性也是灵魂考题。

一方面，DIY定制来势汹汹，红星美凯龙主打的“一站式”购物已无法足够吸引年轻消费群体。前者渠道更便捷，消费者可选产品也丰富。与其前往美凯龙购买，不如线上借助VR等技术定制。

另一面，一些不好的消费体验也是减分项。截至2023年1月10日18时，黑猫投诉上红星美凯龙相关投诉754条。质量瑕疵、虚假宣传、发货、售后纠纷等质疑不一而足。

行业分析师刘俊群认为，疫情后因经营场所的不确定性，造成不少用户流失，上游厂家开始去中介化，跳过渠道商直接线上平台卖货。叠加互联网家装平台崛起，存量竞争凸显品质运营、口碑体验的重要性，也凸显传统卖场转型急迫性。于红星美凯龙而言，业绩下滑背后，重运营、内功修炼是一件长效的事，夯实运营基本盘时不我待。

内忧外患交织，红星美凯龙神坛跌落就不难理解，仅靠一个国资入股可解么？

04

困局与新变 驾驭“双驱”是关键

不以一时成败论英雄

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真正否极泰来，还需自身系统巨变。

当然，流水不腐户枢不蠹。若控股股东易主带来涅槃新生，亦是好事一件。

2021年弗若斯特沙利文数据显示，红星美凯龙依旧是国内地域覆盖面最广阔、商场数量最多、经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商。占有中国连锁家居装饰及家具商场业市场17.5%的份额，占有家居装饰及家具商场业（包括连锁及非连锁）7.4%份额。

随着防疫政策调整、新十条、三支箭的接连发布，家装乃至整个消费市场正在复苏，作为行业龙头红星美凯龙有望率先复苏。

同时，疫情期间的一些业务探索、战略蓄力，亦有创造新增量期许。

2021年5月，红星美凯龙打造的智能电器生活馆在上海开业。作为经营面积最大、经营品类最全、进口品牌经营面积单体最大的场馆，开业半年后便贡献2亿元销售额。

2021全年，共打造104家智能电器主题馆。预计2023年底将累计打造100家面积超1万平方米的智能电器生活馆。不知不觉中，红星美凯龙已成“高端电器第一渠道”。

同时，尽管DIY定制家装吸粉强劲，但红星美凯龙仍有潜在机遇。数据显示，家装客户中的存量房（含二手房、旧屋翻新）的客户比已达72%，线下购物需求仍强盛。4000万户老房改造空间，将是美凯龙未来业绩反转的关键。

行业分析师郭兴表示，智能电器生活馆能丰富业务生态，提升综合运营竞争力、夯实高端人设。不过个中的开店升级改造费用也是笔不小开支，最终效果也因地区人群而言，尚需时间检验。长远看，国资若入主美凯龙带来活水是一大利好，但关键还在模式策略改变。

没错，说一千道一万，改变困局颓势还需降杠杆和运营力升级。

一方面，只有从重资向轻资产运营，才能从债务危机中脱困，轻装上阵重拾市场灵敏性、根本修复盈利能力。

另一面，轻资产运营更考验运营力。智能电器馆也好，睡眠生活馆也罢，主要目的便是提升商场运营效率、用户粘性。当租户、消费者、美凯龙三方利益最大化，企业才能抬高护城河、重塑造血力。

建发股份强调，不可能收购美凯龙30%的股权就把所有债务解盘，后续交易如何进行还没有确定。

显然，救急不救穷，真正重生还在自己。经历36年风雨兴衰，车建新对红星美凯龙想必早已视如己出、早已是灵魂寄托之所、早已是感情至深至纯。

如今，能够忍痛基业“易主”，足见他刮骨力变、脱困破壁之心。

与人与企，高光低谷本是常态，不以一时成败论英雄，蓄力是为更好出击。

即使“白衣骑士”入场，基本面大概率还是专业人士操盘，能否驾驭上述“双驱”才是美凯龙最大看点，也是车建新、红星控股翻盘的底牌。

本文为铑财原创