市场一日千里，谨防成败皆萧何！

作者：俊群

编辑：王凡

【资料图】

风品：刘雯

来源：铑财——铑财研究院

全面注册制落地，主板IPO加速纳新。

截至3月6日，沪深所共受理261家平移上市申请，老娘舅、老乡鸡、阿宽食品等均在列。意外的是，网红茶饮蜜雪冰城却“缺席”了。

按全面注册制过渡期规则，如未在规定期限内平移，将被视为新申报企业。“现在还没出现在交易所名单里，可能就是放弃平移和A股IPO了。”有业内人士称。

那么，蜜雪冰城资本之路将何去从？

01

靠啥撑起超600亿估值？

加盟王牌审视、类金融属性质疑

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破朔迷离中，或许早有征兆。

早在2022年9月就有舆论称，深交所主板IPO的蜜雪冰城已撤材料，逆转战港交所。今年1月又有传闻称，证监会有“红灯行业”和“黄灯行业”名单，食品、餐饮连锁等行业申报有限制，蜜雪冰城将撤单。

但后来，蜜雪冰城仍在主板IPO排队名单中，直到本次缺席平移申报。

孰是孰非，等待时间作答。至少从缺席看，其IPO进程并不算多顺畅。

据招股书，蜜雪冰城拟募资近65亿元 其中19亿元补充流动资金。

截至2022年一季度末，蜜雪冰城账上货币资金余额30.67亿元，另有交易性金融资产4.61亿元，似乎并不缺钱。

对此，蜜雪冰城表示，整体上公司现有的大部分货币资金已有明确安排。

此外，高估值、类金融属性也是质疑点。

据招股书，蜜雪冰城估值高达648亿元，对应2021年31倍PE。要知道，“奶茶第一股”奈雪目前市值不足140亿港元，市盈率更是尴尬的负值。

行业分析师于盛梅表示，伴随竞品增加、用户增量红利见顶，新茶饮赛道已愈发拥挤，万店蜜雪冰城未来增长有趋缓压力，能否撑起600多亿估值要仍值审视。

截至2022年3月底，蜜雪冰城门店总数达22276家，其中加盟门店22229家，占比99%。第一季，主品牌“蜜雪冰城”加盟店净增1596家，相当于每天开店18家。

2019年、2020年、2021年蜜雪冰城营收25.66亿元、46.8亿元、103.51亿元，归母净利4.45亿元、6.32亿元、19.1亿元，三年净利率分别为17.1%、13.5%、18.45%。

傲人体量增速，让其被誉“雪王”，也是搏个好估值的重要加分项。不过，能否持续这个价值根基要打个问号，往期看“雪王”横扫市场离不两张王牌：加盟、低价。然两者目前都有挑战。

细分主要收入，不是来自销售“奶茶”，而是向加盟商销售各类制作现制饮品和现制冰淇淋所需食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品，并提供加盟管理服务，以至蜜雪冰城被吐槽为“卖材料”的。

2022年1-3 月、2021年度、2020年度、2019年度蜜雪冰城确认对加盟商销售产品收入分别为227663.31万元、984956.31万元、450014.52万元、242697.14万元，占各期营收总额比93.53%、95.16%、96.16%、94.58%。

主营业务收入为食材和包装材料。2022年一季度，两者占比72.16%、15.55%，合计87.71%。过去三年看，两者收入贡献比均超85%。

对此，有舆论认为，其IPO受阻或与此有关，质疑业务具有类金融属性，需警惕杠杆经营属性和潜在性风险。

表面商业模式“卖材料”，实际仍依托加盟店量扩张。有业内人士指出，“品牌向加盟商收取的加盟费一般不高，但是会要求加盟商必须向品牌采购原材料、设备等”

以2021年为例，加盟商买食材的费用，占到了蜜雪69.89%营收，也是加盟商的最大支出。同时，为吸引更多加盟商，蜜雪冰城一度推出过“免息贷款”来为加盟商解决资金问题。

虽后来停止，还是引发舆论关注。往期看，类似模式“暴雷”者不在少数，如贤合庄、天然呆等。

02

品控烦恼知多少？

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另一厢，庞大的加盟店基数除带来后续增量压力，也带来管理难题。

招股书称，“公司的生产经营链条长、管理环节多，可能会由于管理疏忽或不可预见因素导致产品质量问题发生。”

不算多夸言。往期看，蜜雪冰城不乏翻车事件。频繁因食安问题冲上热搜。

2023年2月27日，有博主发布视频，称三个月暗访了5家蜜雪冰城门店，发现“使用过期乳酸菌”“修改有效期”等问题。

浏览黑猫投诉平台，截止3月9日16时，“蜜雪冰城”相关投诉累计高达4418余条。问题主要集中在“饮品中异物”、“退单后退款难”、“服务质量差”等方面。

除了用户质疑声，实锤罚单也不少。

仅以2022年为例，3月，泾川县百香蜜雪冰城饮品店因蜜雪冰城特调奶浆、蜜雪冰城乳酸菌饮料过期被罚1万元；

4月，恭城县恭城镇蜜雪冰城奶茶店因多袋“焙炒咖啡粉”过期，被罚款2000元；5月底，蜜雪冰城延安一家门店因销售超过保质期的食品原料、食品添加剂，被罚9000元。

6月，龙山县蜜雪饮品店因冰鲜柠檬水中发现虫子，被罚款1.2万元；同月，北京一蜜雪冰城门店因已开盖的荔枝汁超过保质期限2天，被罚5000元。

食安大于天。作为一家网红新茶饮企业，频频摩擦质量红线，肯定不是加分项。早有舆论指出，蜜雪靠着加盟模式，门店多、增长快还没负债、应收款，确是个不错的标的，然最大风险也是加盟带来管理难题、食安是最大硬伤，可谓成败皆萧何。

或许，也有无奈与急迫。

如上所文，加盟商“买材料”是支出大头，自身背负经营压力，一旦过于精打细算、就易带来品控风控问题。而蜜雪冰城C端竞争力主要源自低价，这意味着不能轻易提价。

招股书坦言，毛利率主要受上游原材料采购成本影响，原材料中各类糖浆、奶粉等市场价格有不同程度上涨，部分水果平均采购价受市场行情影响上行；包装材料受限塑令影响，改用纸吸管及可降解吸管导致采购成本较高。

03

主营毛利率下滑

低价王牌能打多久？

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另一厢，伴随市场竞争压力加大，高端茶饮纷纷“下沉”。

如喜茶陆续推出20元以下的产品，创建子品牌对标消费群体；奈雪上线自动奶茶机以求省力省时间；更多品牌通过平台折扣、城市消费券、直播间团购，推出优惠。

自然，这对蜜雪冰城是个分食冲击。

当然，其也在改变，如去年开放“乡镇”加盟，被视“进一步下沉”之举。痛点在于，部分“乡镇”的客流量较低，且存更便宜的“本地化饮品店”，进一步压力亦肉眼可见，效果有待观察。

另外近几年高线城市门店量持续增加，显露向上“野心”，可受疫情等因素影响，一线城市也出现消费疲软，“上升”之路并不容易。

综合产品结构、原材价格、行业竞争等多方因素，蜜雪冰城毛利率已出现下滑趋势。

报告期内，主营业务毛利率分别为35.95%、34.08%、31.73%和30.89%，剔除2020年起公司执行新收入准则，将销售费用中的运输费用计入营业成本的影响因素后，公司主营业务毛利率分别为35.95%、36.67%、33.98%和32.99%。

行业分析师郭兴认为，未来原材、员工成本不断上涨的趋势不会改变，行业用户增量红利渐消、竞品内卷加剧趋势不会改变。同时受制低价策略，蜜雪冰城毛利率可能进一步下降。而若继续放羊式管理、一味追求加盟费和卖原材的近利模式，企业成长性、稳健性或将受到更大挑战。

一句话，市场一日千里，谨防成败皆萧何。一味依靠加盟、低价的价值逻辑正在动摇，蜜雪冰城需要重塑新价值根基、打造新发展王牌。

说千道万，还是产品说话。

往期看，蜜雪冰城的核心逻辑是超级单品，尽管招股书未披露具体产品的营收细则，但从外卖平台销量看，以冰鲜柠檬水为代表的低价单品无疑是主力产品。

以北京蜜雪冰城（东三环中路店）为例，“截止3月9日晚22点整，冰鲜柠檬水显示销量216.1万多杯，其中蜜糖四季春、满杯百香果分别为77.7万、53.5万杯。”

超级单品带来超级销量，有利企业通过大规模扩产或提高对供应商议价地位，降低生产、采购成本。不过，超级单品以外的产品和品牌矩阵扩张上，蜜雪冰城似乎并不出彩。

公开数据显示，截止2021年2月，根据立鼎产业研究网的报告显示，喜茶和奈雪的茶sku分别为66和63个，数量远高于sku约30多种的蜜雪冰城。

在上新速度上，喜茶和奈雪的茶也更快，2020年推出40款左右的新品，远超普通茶饮品牌。

04

夯实王牌竞争力

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下沉市场竞争加剧，加盟、低价已非唯一护城河。也有边际效应、双刃效应。

行业分析师刘俊群表示，加盟商无利可图时，蜜雪冰城加盟体系就会缩水甚至瓦解。如何加强特色创新、新品牌孵化、提升质价比、打造新护城河是一个急迫话题。

言语虽有些犀利，却也良苦用心。

应该说，这个要求并不太难实现。

细观蜜雪冰城傲人体量，加盟、低价只是成势手段，真正有序运管这个万店帝国倚靠的还是扎实供应链。

2012年，蜜雪冰城中心工厂成立，核心原料全部自产。凭借低成本、高效率的供应链体系，企业搭上成长快车道。3元冰淇淋、4元柠檬水、6元奶茶，实现了创始人张红超、张红甫兄弟的理想：让年轻人实现冰淇淋和奶茶自由。

2020年，蜜雪冰城在四川安岳县设立收储基地，通过当地合作社直接向农户收柠檬。从而让进口柠檬的时间从5个月缩短至2个月，降低了生产成本。

而聚焦此次上市，募资约45%用于产能建设，约17%用于物流建设，约30%投入补充流动资金，约1.58%投入研发中心项目。

以产能建设为例，选址重庆潼南、广西崇左、海南定安分别是柠檬和黄桃、柑橘和荔枝、椰子等水果的产地。最终目的也是建设更多原料厂、自采水果加工生产、升级产品。

值得一提的是，蜜雪冰城正在尝试年轻化店面风格。计划2023年内大力发展“集装箱店型”。首家门店已在郑州市富士康科技园E区餐厅正式开业。

在业内人士看来，该店型施工周期短、不限使用场景、包容不同文化个性和符合环保大方向等多项优点，能满足加盟商多元需求、提升开店效率。

新零售专家鲍跃忠表示，新茶饮已进入高度白热化状态。未来关键，要看谁的营销能力更强、产品创新和迭代能力更强，这一点对企业发展非常重要。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，蜜雪品牌精准定位，将下沉市场作为主用户群体，甚至主动以“低身段”作卖点，做产品定位、价格定位。“大众化”标签匹配了国内大部分人群。

可见，蜜雪冰城也有战略定性、特色专注力、应变力，这是其跻身雪王的重要密码。也应是其短期穿透IPO迷雾、长期自证成长力的抓手。

市场一日千里，低价、加盟已非万能。新“王牌”故事怎么讲呢？

本文为铑财原创