本文作者 | 刘超然

最近的AI板块整体出现了回调趋势，紧接着机器人板块接力了热点。

好像今年的A股的投资核心集中在科技板块。目前来看，科技板块的炒作核心并不在于短期羸弱的业绩预期；相比之下消费板块的短期业绩还是比较稳的，但二级市场表现却相当糟糕，以消费ETF（159928）来看，从今年年初至今，ETF区间跌幅超过了10%，跑输大盘，在全行业中也是倒数。

(相关资料图)

虽然消费板块头部企业的业绩都还不错，但市场对板块的整体预期还是比较悲观，首先是消费疲软并出现降级的现象，以白酒为例，不少白酒品牌都出现了零售价与实际销售价倒挂的情况。短期业绩还是比较稳定，然而中长期来看将直接影响公司的盈利能力，进而间接影响市场对消费板块的预期；其次是国内人口红利进入衰退，毕竟人口增长带动对商品需求，进而带动消费。不夸张的说在前期国内经济高速发展阶段，很多行业的高景气都离不开人口红利。

当下的形势就是人均资产出现缩水，而负债依旧，叠加人口负增长（红利减弱），两者催化了对消费品需求的下滑，一般消费品的价格下滑，消费板块整体出现周期性不景气。

如此环境下，今年的消费板块能否出现白马？

保健品产业有潜力

根据艾媒咨询的数据显示，2013年至2020年，中国保健品市场规模从993亿元增长至2503亿元，预计2023年将达3283亿元，和非刚需的耐用消费品在近两年的消费下滑趋势相比，大健康细分保健品产业总体呈现快速增长的趋势。

而且在疫情的催化作用下，国内消费者对保健品的消费理念和消费意愿上都发生了巨大的变化，也加速了国内保健品整体市场规模的扩容，需求增长旺盛，而需求的底层是医用保健产品的消费化，这基于人们对于自身健康日益关注和需求日益提升的大背景。而且从消费者画像来看，年龄结构也出现了巨大变化，60岁以上的消费群体不再是主力，90后已经成为保健品市场的消费主力，同时我国老龄化加剧，需求释放预期更强。据调查，2023年以来，虽然消费者对消费计划更为谨慎，但对保健品消费却在逆势升温。前期的618购物节的统计来看，几大主流电商平台，在总成交额下滑的情况下，包括保健品在内的健康类产品成交额却表现的很亮眼。

保健品产业确实有成为消费板块白马的潜力。

国产保健品龙头汤臣倍健

国产保健品龙头汤臣倍健始于2002年7月28日，彼时的创始人梁允超用70.38万元收购了广州佰健69.68%的股权，入主广州佰健之后注册了“倍健”等品牌，起初公司的产品依靠外包，公司将膳食营养补充剂产品的生产外包给珠海海狮龙生物科技和广东仙乐等保健品。

2007年，倍健改名为“汤臣倍健”，彼时的国内保健品市场还是一片蓝海。上市前的三年，2007-2009年的营收分别为6685万元，1.42亿元和2.05亿元，平均增速78.46%；净利润分别为1213万元、2671万元和5217万元，平均增长率为107.79%；2010年12月15日，汤臣倍健在创业板挂牌上市，以110元/股的发行价格和115倍的市盈率创下A股发行“双过百”的纪录。

上市后的汤臣倍健业绩增长相当稳健，营收从2010年的3.46亿增长至2022年的78.61亿，12年翻了22倍，复合年化增长高达29.7%，公司股价基本是跟随业绩增长而逐渐上涨。完全算得上是消费板块的白马股、绩优股，当然也有业绩滑铁卢的时候，从归母净利润来看，2019年出现了3.56亿的亏损。

这个亏损的核心主要是由于前期的并购出现问题。这次跨境收购澳洲LSG还被市场视为企业收并购的“反面教材”。交易细节网上很多，甚至有不少论文都是研究这次“史诗级”跨境并购。

这里仅简述下对上市公司的影响。2019 年12月31日，汤臣倍健公告称，公司预计对前期收购的LSG计提商誉减值准备和无形资产减值准备合计15.4亿-16.4亿元，受此拖累，2019年全年公司将亏损3.65亿-3.7亿元。LSG是汤臣倍健2018年高溢价35.6亿收购的澳洲益生菌企业，其核心业务与汤臣倍健业务相同，公司的目的也是通过并购来扩充产品线，被市场寄予厚望，但仅一年多就出现“暴雷”。

2018年，汤臣倍健的无形资产仅有1.34亿，商誉为0，非流动资产占总资产比不到33%，资产质量相当优秀。然而在收购后，仅一年时间，公司的商誉便增加了21.66亿，非流动资产占总资产比达到仅60%。也就是说，有35亿多的并购款中，21亿多是溢价，一旦标的公司出现问题，母公司就会出现资产大量减值的“雷”，只不过汤臣倍健的“雷”爆的确实太快了。

截止2022年年底，汤臣倍健账上还是有11.42亿的商誉，需要每年进行减值测试。好在这两年LSG的运营还算稳定，减值金额比较稳定，对公司利润影响并不大。“一朝被蛇咬十年怕井绳”，这次并购失败后，汤臣倍健似乎变的保守很多，基本没有再出现较大的收并购。

业绩预喜也难掩竞争危机

汤臣倍健从机构抱团失效后，二级市场股价便开始走下坡路，即使2022年业绩重回新高也难掩市场对业绩预期的悲观。7月3日晚，公司披露半年度业绩预告，预计2023年上半年实现净利润13.63-15.72亿元，同比增长30%-50%；实现扣非净利润12.68-14.88亿元，同比增长18.55%-39.09，业绩预喜。但市场似乎并不买账。

次日开盘，公司股价却出现断崖式下跌，单日跌幅超过10%，放量收跌12.37%。

虽然单日大跌也有品牌代言人“塌房”事件影响，但更多的是市场对但二季度的成绩单并不看好的预期。表面看半年报公司预计利润增长还算亮眼，但是拆分下，汤臣倍健第二季度整体并不太理想，按照平均数计算，净利润和扣非均不及2020和2021这两年，也只是净利润同比2022年同期微增了6.6%。

换言之，在如此优质的赛道上，剔除了2020和2021年这两年特殊的疫情期间的高增，汤臣倍健的利润增速是完全不及市场预期，复合年化增长仅有8%，相比目前20多倍的市盈率，这个PEG估值还是明显高估的。

除了对市场对二季度的不及预期，还有市场对汤臣倍健的竞争壁垒存疑。

目前消费降级和经济疲软的问题是消费板块的核心隐患，但相比于国内保健品市场的大周期，小周期几乎可以被平滑掉。整体国内保健品消费市场还是景气度水平较高的，不过汤臣倍健似乎并不好卖了。

根据年报，公司近5年费用持续高涨，尤其是销售费用。据统计，从2018-2022年，公司销售费用一路从12.8亿蹿升至31.69亿，增长了147%，平均每年增长25%，占营收比达到惊人的40%！相比之下，首先同期公司营收增长不足100%；其次2022年汤臣倍健销售费用大增28%，披露为费用主要是平台费用、广告费及市场推广费增加所致。

汤臣倍健董秘表示，“抖音、快手属于直播电商，平台行业直播的销售占比达9成左右，因此涉及的坑位费、达人佣金等费用相对较高，现阶段以付费流量为主，影响盈利能力。”如此重金“砸”渠道，使得营销费用高企，相比之下营收去年仅增长5.79%，能说明些问题。

站在消费板块来看，聚焦渠道并没问题，一直以来汤臣倍健都是以“国内膳食营养补充剂”概念示人，细分领域也确实有先发优势，一直也都是行业第一，但有数据显示，“2022年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2001亿元，汤臣倍健的份额仅为10.3%”，这个市场集中度并不高，如果竞争壁垒没有建立牢固，很容易被超越。

再站在医药板块，汤臣倍健的产品还是有部分医药概念，那核心竞争壁垒绕不开产品对消费者带来的功效，而功效需要公司不断在研发层面增加投入带来。但是从上表来看，2018-2022年，公司五年在研发投入才增长了5千多万，占营收比仅为2%，未免有些过于低了，难免陷入恶性竞争。

而在2021年年报期间，创始人梁允超表示：“希望再用八年时间，让汤臣倍健初步完成强科技型企业的转型”。研发投入必不可少，但转型前，汤臣倍健暂时无法摆脱是一家依靠营销驱动的消费品公司，短期仍将深陷同质化、价格战的行业泥潭中。即使大健康产业确实在疫情后的人口老龄化趋势下，迎来一波非常不错的增长机会，但是对于汤臣倍健这种竞争壁垒不足叠加消费降级造成的可替代性产品充足的市场环境来说，预期前景并不如产业整体的预期来得强。