尽管目前网易的主要收入源自游戏业务，但与游戏业务在国内存在的不确定性、着力发展海外市场不同，网易的云音乐成为第二增长曲线的确定性比较强。

本刊特约作者 郭永清/文

(资料图)

8月18日，福布斯中国发布“2022中国最佳CEO榜”，共计50位CEO登上榜单。其中，网易CEO丁磊重回榜单，位列第四，成为了唯一上榜的互联网公司CEO。此前，丁磊曾在2017-2020年连续4年上榜。

同时，网易是全球为数不多定期向股东支付季度股息的成长型公司之一，2013年至2021年，股票回购和股息派发金额累计约645亿元。

2月24日，网易发布2021年第四季度及全年财报。5月24日，网易发布2022财年第一季度业绩。8月18日，网易发布 2022 年二季度业绩。我们尝试着从财报数据中，来看看网易接下来的路径。

财务稳健

从资产负债表看，网易财务稳健，其长期融资净值一直为巨额的正数，2022年半年度长期融资净值为910亿元。

长期融资净值的含义是一家公司长期资金来源在满足公司业务需要后，可以一直留在手里的钱。难怪丁磊接受采访的时候会说：“挣钱只是一个顺便的事情。”在被追问“金钱给你带来的幸福能占多大比例”时，他补充说，“可能对我来说5%都不到。”那是因为网易太有钱了，根本不知道那些资金紧张的公司老板的苦。

网易在2022年半年度拥有1191亿元的金融资产，主要是活期银行存款、定期银行存款以及需要的时候可以立即变现的短期投资等。此外，还有200多亿元的长期股权投资，主要是投资一些网易认为有发展前途的公司的股权，比如与传音控股合资成立的的非洲音乐流媒体服务平台Boomplay，其实就是非洲的云音乐平台，这部分股权在未来存在增值空间。

网易的营运资本一直为负数，因此，其商业模式从财务的角度来说，是一个非常好的模式：先收钱，后服务。简单地讲，网易作为平台型公司，消费者成为网易会员的时候，需要先付费后享受。比如，网易当前主要的收入来源是游戏业务，而消费者在玩游戏的时候，需要预充值。在2021年底，网易的营运资本需求为-190亿元；2022年半年度营运资本需求为-165亿元。营运资本沉淀的资金，超过了网易公司在固定资产和无形资产等长期经营资产需要投入的资金，2021年底为-52亿元，2022半年度为-63亿元——其意思是，网易当前不需要自己花钱做生意，会员预付费的钱用来做生意还有剩余。

网易的有息债务2022年半年度为313.82亿元，相对于其金融资产来说，比例不高，因此，没有什么财务风险。股东权益在2022年半年度为1049亿元，半年度净资产收益率为9.48%。从过去几年的数据来看，网易的净资产收益率基本稳定在15%以上，已经符合白马股的标准。如果考虑其利润表中营业收入和利润的增长情况，网易符合成长股的标准。

游戏业务看海外

接下来看看网易的利润表以及其业务构成情况。

在过去的几年，网易毛利率基本稳定在50%以上，2022年半年度达到了55.18%。从毛利率的角度，越高越稳定，表明其护城河越深，可以说，网易的业务具备了很强的竞争力。

2019年以来，网易经营利润持续增长，2022年半年度同期增长27.35%。更为重要的是，网易的经营利润现金含量一直高于1，也就是说，网易1元钱经营利润至少对应着收到1元以上的现金。比如，2022年半年度经营利润为104.53亿元，经营利润现金含量为1.07元，即网易的1元经营利润收到了1.07元的现金，说明其经营利润是高质量的经营利润，而不是像有些公司的利润是一堆存货或者一大笔应收账款。

当前，网易的经营利润主要来自游戏业务，其他业务的利润金额有限，但是，云音乐也许正在成为网易未来的第二增长曲线。

截至2022年上半年的数据，分业务看，网易游戏及相关增值服务营收181亿元，同比增长15%；云音乐营收22亿元，同比增长29.5%；有道营收9.56亿元，同比降低26.1%，由于有道业务营收占总额比重仅4.1%，处于极低水平，即便营收滑坡严重，也不会对总体业绩产生显著影响。游戏业务的营收占据总额的78%，接近八成。因此，游戏业务是需要重点关注的业务。

个人认为，网易国内的游戏业务保持持续高增长难度很大。网易并未在财报中对游戏产业做过多点评，但前一天发布的腾讯控股半年报中有相关论述。其中提到：本土游戏行业正面临过渡性的挑战，包括大型游戏发布数量的下降、用户消费减少以及未成年人保护措施。玩家消费与游戏的吸引力息息相关，国内相对严格的游戏审批制度对游戏厂商造成诸多限制，这在一定程度上削弱了游戏的吸引力和玩家的消费积极性。当然，版号和审批问题都是监管层对国内游戏产业的正向引导，目的是督促厂商产出更加优质的游戏。从腾讯控股的论述，可以看出，国内游戏业务的持续增长难度很大，并且由于政策原因，存在很大的不确定性。

面对国内游戏业务增长可能面临的局面，网易创始人丁磊对二季度游戏业务的看法是：现有游戏矩阵持续受玩家欢迎，《暗黑破坏神·不朽》展示了网易的手游开发能力，凭借中国本土、加拿大、日本和美国的工作室，网易将为全球游戏社区打造高质量游戏。据此判断，丁磊最为看重的是手游技术和海外市场，结合到一起就是开拓海外手游市场。早在5月份网易一季报公布时，丁磊就曾称：“网易高度重视海外市场和海外游戏开发，目前，网易游戏海外市场营收占比达10%以上。未来，我们希望海外市场占比能达到40%至50%。”

因此，网易未来游戏业务的增长，需要观察其开拓海外市场的进展。据第三方数据，自6月上市以来，网易和暴雪联合推出的手游《暗黑破坏神·不朽》收入持续走高，截至7月底海外总收入突破1亿美元。2017年11月份进入日本市场的《荒野行动》，在历经五年的洗礼后，仍能在2022年7月份实现海外收入翻倍的好成绩。《永劫无间》在2022年6月份全球销量突破1000万份，雄踞国产买断制游戏销量榜首。其它诸如《第五人格》、《阴阳师》等游戏的海外收入也表现不俗。

网易的游戏业务，其实已经具备了很深的护城河：研发体系成熟高效，游戏开发标准化和工业化。首先，网易研发资源充足，聚焦精品化和全球化，2021年研发费用支出141亿元，研发人员达1.5万人，这不是一般的公司可以比拟的；其次，游戏开发中台体系沉淀技术、美术、项目管理等核心能力，带来游戏研运效率优化，实现了游戏工业化；还有，网易的风格化、技术化打造出了行业领先的美术能力。

云音乐或成第二增长曲线

与游戏业务在国内存在的不确定性、着力发展海外市场不同，网易的云音乐成为第二增长曲线的确定性比较强。就云音乐业务来看，2022年上半年收入为42.6亿元，同比增长33.8%，且毛利率也由上年同期的-0.4%大幅成长为12.6%。同时，商业化能力在此财季亦进一步提升，基于高质量且年轻的用户社区，以及在内容和功能方面持续的推陈出新，会员付费比率由上年同期的14.2%升至20.7%。

在线音乐服务收入为17.84亿元，比2021年同期的16.04亿元增长11.2%。增加的主要原因是会员订阅销售收入大幅增长。在线音乐服务的MAU为1.82亿，环比和同比基本稳定。在线音乐付费用户数从2021年同期的2610万增加到3760万。在线音乐服务的ARPPU为6.5元，而2021年同期为6.8元。

社交娱乐服务和其他收入为24.75亿元，比2021年同期的15.79亿元增长56.7%。社交娱乐服务的月付费用户从2021年同期的49.6万增加到120万。社交娱乐服务ARPPU为329.8元，而2021年同期为526.5元人民币。毛利润为5.371亿元，而2021年同期毛亏损为1290万元。由于收入大幅增加和对内容许可费的控制，毛利率从2021年同期的-0.4%提高到12.6%。净亏损2.708亿元，与2021年同期净亏损38亿元相比缩小了92.9%。调整后的净亏损为2.17亿元，与2021年同期的净亏损5.33亿元相比缩小了59.3%。

从云音乐的财务数据和业务数据来看，都处于快速上升的阶段。相对于经常受社会舆论讨伐的游戏业务来说，云音乐业务更受到大家的欢迎，希望网易能给大家带来音乐享受的同时，如丁磊所说，顺带着把钱赚了。

（作者为上海国家会计学院教授、博士生导师）