能否浴火重生？

作者：刘峻

(相关资料图)

编辑：刘明远

风品：杨爱国

来源：铑财——铑财研究院

潮玩，依然是消费市场的最靓仔。

4月12日，第三届消博会举行。泡泡玛特凭借MOLLY、DIMOO、小甜豆等新品秀肌，吸睛无数。

不得不说，无论“养娃”还是“集邮”，满满“仪式感”、“运气押宝”黏住了无数年轻人，让这个“盲盒第一股”一路飞驰。

也不得不大力秀肌了。尴尬的是，“中国迪士尼”故事还没来得及讲好，泡泡玛特就出现了业绩变脸。成长天花板隐现了么？盲盒生意还香不？

01

营收增速刹车、净利润变脸

成长见顶了？

LAOCAI

3月29日，泡泡玛特发布2022年报：收入同比增长2.8%至46.17亿元，归母净利下降44.32%至4.76亿元。

次日，泡泡玛特股价大涨11.63%，收于21.7港元；之后三个交易日收跌，截止4月17日股价19.98港元。

市场观望、态度分化是有逻辑的。

这是近五年来净利首次下滑，且降幅超过四成，相比上年的63%涨幅堪称大“变脸”；毛利率则连续四年下降，从2019年的64.8%一路降至57.5%。

营收虽维持了增长体面，可2.8%的增速亦是近5年最低值，堪称大“刹车”。2018年-2021年分别实现225.49%、227.19%、49.31%、78.66%的营收增速，6242.96%、353.2%、16.05%和63.3%的净利增速。

不难发现，泡泡玛特正面临增长失速、利润下滑窘境。

截至2022年底，泡泡玛特内地一共有329家线下门店，整体门店量是增加的，但盈利能力没能同频，是否有些规模不经济？

拉长维度，股价反应或早就折射了市场顾虑：2021年初泡泡玛特股价一度突破百元、市值1500亿港元，当年4月起开启震荡下行，如今两年时间过去市值已不足280亿、股价缩水八成。

当然，没有一家企业可以永远高速成长，必然经历从成长期到成熟期的过渡。只是频频推新仍股价业绩双颓，不禁疑问，2010年成立的泡泡玛特是否已陷成长天花板？是否已是一家成熟龙头企业呢？

01

成败皆盲盒

品控经、合规经、特色经

LAOCAI

一家成熟企业，必须要有成熟、可持续性的业务。

不凑巧，梳理舆论，泡泡玛特的“盲盒依赖”不得不提。企业似乎也意识到隐患，曾在概念上“割席”。2021年业绩发布会上，创始人王宁强调“不是一家盲盒公司，是一家基于IP的潮玩公司”。

考量在于，2010年成立以来，让企业快速崛起的恰是盲盒模式。

最初，泡泡玛特还是一家卖流行产品的小超市。 为摆脱红海竞争，2014年押宝日本玩偶Sonny Angel，一起被引进的还有盲盒销售模式。由此成功翻盘，短短一年天使宝宝销售额就占据了半壁江山。

尝到甜头后，王宁买断Molly中国内地独家授权，并推出系列产品。不仅奠定了江湖地位，还点石成金般把潮玩变成了“上瘾”玩具，生生将盲盒做成一种经济现象。

业绩随之水涨船高,从2017年的1.58亿增至2021年的44.91亿，短短4年增超28倍，可谓成长力强悍。

然高度依赖“核心IP盲盒产品”的泡泡玛特，也一度被贴“盲盒公司”标签。以核心IP Molly、Dimoo为例，2020至2022上半年，两大IP收入占总收入比依次为26.7%、28.3%、29%，持续增长。

2020、2021年，抽盒机收入占总收入比49%、47.8%。2022年第一季收入增幅达115%~120%，是所有渠道中增长最快的。

显然，“不是一家盲盒公司”的泡泡玛特对盲盒仍依赖较重。

管理层心态似乎有变化。2022年，泡泡玛特中国区总裁、首席运营官司德曾言“我们曾经有一段时间急于想把盲盒这个标签给抛掉，当时市场上出现了很多关于盲盒不好的声音，这两年我们心态有变化，这个标签本身OK。我们希望盲盒这个标签至少是中性的。”

然而，变身中性难度几何，一些反噬不容忽视。

2021年，消费者阿瑶在小红书发帖，称自己12月17日在泡泡玛特武汉天地壹方店内购买一整箱同系列产品，然里面144个盲盒中却无一隐藏款出现，由此质疑虚假宣传。

当年，“锦缎”《现在的泡泡玛特，像极了3年前的阅文集团》称，泡泡玛特盲盒中的各类隐藏款概率，最极端是1：720。

或有偏颇片面处。孰是孰非不做评价，留给时间作答。

可以肯定的是，这种现象已引起监管层注意。

2021年1月，上海市市场监管局出台《指引》第十一条，鼓励盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，引导理性消费，避免二级市场过度炒作。其中特别提到了“盲盒”。

2022年初，一款与肯德基联合推出的“DIMOO联名款盲盒套餐”，让泡泡玛特卷入漩涡中心。隐藏款概率1:72，引发一些粉丝豪买，被舆论质疑赌性大、易造成购买浪费。

如中消协发文指出，肯德基以限量款盲盒销售即时食用商品，“是以‘饥饿营销’手段刺激消费，导致消费者为获得限量款盲盒而超量购买造成无谓的食品浪费”。

同时，还因盲盒质量虚高、价格差被当年央视315点名。800元的盲盒成本仅30元，且有消费者为抽取隐藏款盲盒花费1万多元。

基于上述现象，国家市场监管总局就盲盒监管公开征求意见。限制盲盒价格、营销方面规定标明隐藏款抽取概率，防止“盲盒”变味。为“野蛮生长”的盲盒经济带来一场监管“及时雨”。

这些变化，值得泡泡玛特深思。浏览黑猫投诉，截止2023年4月17日，泡泡玛特相关累计投诉11547条，主要涉及产品质量问题、虚假宣传、不退货退款等质疑。

另一厢，易模仿、低门槛也让新入局者众。甚至舆论感叹“万物可盲盒”，这种稀缺性的消逝，消费疲劳也给泡泡玛特成长性带来挑战。如何念好品控经、合规经、特色经，是一道灵魂考题。

03

库存8.67亿 代工利与弊

LAOCAI

或许，是时候做出改变了。

抛开盲盒质疑，自身库存似乎已兜不住了。2022年，泡泡玛特存货8.67亿元，同比增长近10%，存货周转天数由2021年底的128天增至160天。

CIC灼识咨询执行董事姜骁潇称，由于需要不断出新IP、新品来刺激消费者，盲盒并不像许多传统潮玩可以依靠预售进行规划生产，导致周转慢、高库存问题。产品力较强情况下，风险并不高，一旦出现某系列达不到市场预期，该品就会面临滞销问题。

为了消化库存，泡泡玛特曾尝试“福袋”玩法：将多个盲盒随机放入大盒，以低价组合销售。然这遭到了部分用户的“不满”。浏览小红书，甚至有粉丝吐槽不做清库存“冤种”。

损害口碑信任无疑一步险棋，好在泡泡玛特及时停止了“福袋”活动。“我们把所有的活动（福袋）都停下了。一方面要严格控制未来的新库存产生，另一方面我们准备用更长时间、以正价的方式去消化这些库存。”2022年8月沟通会上司德这样说。

的确，还要从自身找原因。

做好品控风控、改善消费体验，供应链管控力是重中之重。

泡泡玛特为全渠道销售，分为线下（零售店、机器人商店）、线上（天猫旗舰店、京东旗舰店、泡泡抽盒机及其他电商平台）及批发三大销售渠道。

2022年，泡泡玛特中国内地营收依旧主要来自线下，占比44.8%；线上渠道占比39.6%，但均出现负增，2021年分别为47.6%、41.5%。中国港澳台及海外市场，收入则由2021年4.1%增长为9.8%。

值得一提的是，2022年泡泡玛特开店速度更加谨慎。新一线、二线及以下城市新增31家，一线城市新增10家，均少于2020年、2021年。2022年底，承担起测试市场功能的机器人商店共有2067间，同比新增206间，仅为2021年新增量的一半。

这或是其营收增速下滑的重要原因，但整体看门店量还是增长的，且如此谨慎态度下，净利还是降超4成，不禁让人疑惑其经营效率、精细化、专业化水平。

代工厂或是一个核心考量。

虎嗅文章曾指出，泡泡玛特所需工厂和乐高的积木工厂差异大。盲盒类产品，是高度依赖人工的。比如上色环节，完全是人工上色，本质上就是手工厂。这类工厂的管理运营主要靠人情关系维系，只有获得代工厂厂长支持，才能真正提高生产效率。

或基于此，泡泡玛特工厂多为代工厂。主要分三类：第一类是通过订单“锁死”产能，基本全年直接服务于泡泡玛特；第二类是重点合作工厂，同时有部分外贸订单或本土订单，泡泡玛特需提前沟通，并随时“寻机加单”；第三类是供应链上下游工厂、周边及配件工厂。

相比之下，乐高拥有自己的第一方工厂，国内也有多个工厂。

司德曾表示，短期内泡泡玛特并不考虑自建第一方工厂。“我们反问自己，如果运营工厂，真能比这些当地厂长更有经验、产出效率更高么？这些工厂主要依靠人工，并不是那种大型机器化的工厂，我们权衡后认为还是通过代工合作的方式比较合适。但我们会努力提高和产能方的链接深度。”

的确，轻模式有利成本控制，让企业跑的更快。然也会带来品控风控、供应链不稳、甚至一旦经营环境变化，也存业绩反噬、成长性受限挑战。

据虎嗅，由于盲盒经济火热，赛道挤入大量新玩家，为拿下产能，有品牌曾出3倍于泡泡玛特价格抢走代工厂；还有品牌直接投资入股工厂，“锁死”产能。进而给泡泡玛特稳定供给、成本控制带来压力。

诚然，泡泡玛特也有居安思危。2021年请来供职“孩之宝”的新供应链负责人，新团队开始加强对部分深度合作工厂的管控力，如派驻专员驻扎工厂等。

但模式改变或更根本、更重要。行业分析师于盛梅表示，在玩具业，真正坐稳头部都需“变重”，玩具产业本质是工业，泡泡玛特一直轻资产运作深耕IP端、设计端，而伴随企业规模做大、外部竞争日益白刃，在复杂多变的市场环境下，需找到重与轻的交集地带以增加抵抗风险力。

确实，网红常有、长虹不易。企业间PK最终是供应链、产业链的竞争。如何洞察趋势、提前夯实短板、避免大起大落，是泡泡玛特、王宁一道严肃考题。改变的时间多也不多。

04

不缺市场、不缺成长性

好牌如何打好、尽快打好？

LAOCAI

好在，信心仍在。

“未来会努力从中国的泡泡玛特变成世界的泡泡玛特。”2023“春天”主题年会上，王宁发出上述豪言。

不止说说而已。2022年，海外市场表现可谓抢眼。

收入同比增长147.1%，收入占比从4.1%增至9.8%，零售店量同比增加21家，49间机器人商店分布在英、美、澳、日、韩等国。

泡泡玛特国际业务总裁文德一预计，到2023年底海外门店量会达到80-90家，机器人商店近200 家，其中70%位于东亚和东南亚，30%位于欧美澳地区。

另一厢，随着消费回暖、国内市场复苏势头也喜人。2023年1-2月，泡泡玛特存货水平降低。王宁在业绩会上透露：截至2月底相比2022年年底存货下降14%。产品补货周期缩短到平均60天，热销商品可做到每周补货。

市场热度仍在、成长空间仍在，着实让人振奋。不过也需看到往期库存可比基数高、海外贡献可比基数低的因素。一句话，能否真正否极泰来、重拾业绩增势，仍需时间观察。

聚焦出海领域，还处“摸着石头过河”状态。不仅泡泡玛特，52Toys、名创优品等均处相似境地。

行业分析师郭兴表示，受文化、进口管理标准、IP授权等差异影响，出海企业需面对异地管理、控货运输、相关人才匹配、供应链及成本把控等挑战。毕竟国外潮玩市场已发展多年、与经典IP同台竞争，更考验专业化、特色性、创新力、品质度，背后是产业链、供应链的综合PK，能否成为一条新增曲线，泡泡玛特的潮玩战争才刚刚开始。

在易观咨询分析师李应涛看来，泡泡玛特商业战略选择没有问题，如因没达外界预期就打乱节奏，才是得不偿失。国内市场增速放缓背景下，通过海外开店方式，泡泡玛特能实现外延性业绩增长。但他也指出，泡泡玛特海外业务仍处积淀阶段，可能要等到五到十年之后才能看到回报，相比之下，围绕IP打造的多元化产品及新业务可期待程度更高。

实际上，在涉足新领域，扩展新消费群方面，泡泡玛特一直没闲着。

如2021年，推出潮流艺术机构inner flow，主打“年轻人的艺术品”。2022年初成立共鸣工作室，产品定位更偏向于男性消费者。此外，与朝阳公园合作的主题乐园也进入施工阶段，最快2023年7月可能进入试营业。

无需赘言，志在世界级、覆盖潮玩全产业链的泡泡玛特仍有诸多想象空间、王宁仍不缺反转底牌、新老故事。

但如何把“好牌”“好故事”真正打好讲好、尽快打好讲好，也考验两者打破旧路径依赖、消除产业链积弊的决绝程度、实操效率、战略精准度。

营收失速、净利下滑，泡泡玛特已露出成长疲态。讲透老故事、新故事跑通之前，这个“盲盒第一股”必然经历一番刮骨剧痛。

烟花再美只是瞬间，星辰虽淡却可永恒。从网红到长虹，浴火才能重生，会是泡泡玛特么？

本文为铑财原创